资本市场怎么管？周小川：应高度关注监管目标内在冲突和监管套利

　　随着经济的发展和居民财富的增加，我国以间接融资为主的金融结构也在随之变化，资本市场重要性越发突出。

　　资本市场监管对资本市场充分有效发挥经济枢纽功能具有重要影响。

　　在直接融资比重不断提升的情况下，构建与现代化资本市场发展相适应的监管体系，防范系统性金融风险，促进多层次资本市场健康发展，需要深化对资本市场发展规律的认识，不断加强和改进资本市场监管工作。

　　1 监管目标的清晰化

　　目标决定方向。资本市场的监管目标是在其产生过程中决定的。

　　境外资本市场诞生和发展之初是自发为主，少有监管。但是，金融动荡的出现表明，市场微观主体存在逐利本性，仅仅依靠市场自身力量，容易出现各种欺诈事件和资产价格泡沫，最终以破坏性方式出清市场，给经济和社会造成损失。

　　防范和减少资本市场的负外部性是建立资本市场监管的初心之一。国际证监会组织（IOSCO）为资本市场监管设定了三个基本目标：保护投资者，保证市场的公平、有效和透明，减少系统性风险。

　　与境外资本市场自发产生的起点不同，境内的资本市场诞生于计划经济向市场经济转轨的宏观背景下，初期主要由政府主导。

　　由于早期的市场建设任务十分繁重，需要一个牵头负责的部门，加之监管和市场在发展中逐步分离，角色转换存在路径依赖，监管部门同时承担了行业主管以及市场发展的职责。也正因为如此，境内资本市场监管工作的任务重于境外市场，监管与市场之间的关系更加复杂和敏感，监管改革对市场发展具有举足轻重的影响。

　　在市场发展初期，监管部门在组织市场建设、促进行业发展方面发挥了重要作用。随着机构和市场的发展，市场自身的发展动力逐步形成，监管部门在市场发展问题上很难比市场主体更高明。而且，监管代位会挤出市场机制，抑制市场机制的完善，这加大了向市场经济转轨的阻力。

　　监管目标应避免出现利益冲突。

　　新兴市场容易出现监管目标在行业主管和外部监管间的冲突，以及在监管优先和发展优先之间的抉择，难免陷入顾此失彼的困境。如果把发展设定为优先目标，则容易以放松监管的方式换取短期繁荣，长期看会以更大的负外部性为代价。资产管理业务在最近几年发展迅速，同时也形成了“灰犀牛”式的风险，累积了这方面的教训。

　　随着市场力量的壮大和市场机制的完善，监管部门目标内在冲突的矛盾越来越突出。

　　我们应当下决心转变监管部门定位，深化监管改革，释放市场活力，参考国际实践经验，聚焦主目标，优化监管部门与宏观管理等其他政府部门的分工，把行业主管和发展主导权交给市场，做到“监管姓监”。

　　2 尽力减少监管套利

　　只有确定好监管目标，才能得知如何做好与衡量监管工作，并设计有关角色的定位和相互关系。

　　国际证监会组织根据监管目标，制定了监管者、自律组织、监管执法、监管合作、发行人、审计机构和评级机构等信息提供者、集合投资计划、市场中介、二级市场以及其他市场、清算以及结算等十个方面的38条监管原则与相关具体准则，形成了资本市场监管的基础框架。

　　监管目标是监管体系的逻辑起点，监管体系是监管目标的逻辑延伸。各国监管体系的外在表现形式可能不尽相同，但是遵循统一的逻辑和原则，逻辑不一致就会产生监管套利和市场扭曲。

　　对资产管理业务实施不同的监管原则和标准易产生监管套利。

　　而在我国，这涉及银行、保险、信托、证券、基金、私募等多张牌照和多个监管部门。

　　首先需要在不同运行和监管规则之中总结经验，判断是非，选优汰劣，在认识客观规律的基础上，摒弃部门利益，寻求优化式收敛，以优化引领规则制定和分工合作，并加快这一进程，以形成合理有效的监管架构。这也将降低监管成本，减少监管套利。

　　对有区别的业务实施简单划一的规则会制约市场的创新和发展，有时甚至会误导公众。

　　资本市场是多层次的市场，直接融资的种类丰富多样，市场主体数量庞大，在直接融资中发挥的作用也各不相同。市场越是多元化，监管越需要加强专业化建设，提高针对性和有效性，给市场创新和发展留下空间。

　　由于历史和体制的渊源，我们的监管部门较为熟悉和擅长对间接融资类简单金融产品及交易的监管，而对复杂、创新产品及其交易的规律还在学习和认识之中，有时会习惯性地在金融市场监管中排斥复杂产品和跨界运作。为此，监管的创新与优化需要我们不断学习和适应新的业务，并以目标为导向不断评估现行的监管规则、工具和技术。

　　我们应当在消化国际证监会组织的原则与准则、把握和遵循市场规律的基础上，沿着市场的肌理，庖丁解牛，加强专业化建设，注意发挥功能监管和行为监管的作用。

　　3 与时俱进地推进监管改革

　　资本市场是充满发展动能和创新活力的市场。市场主体始终存在规避监管提高盈利的动力。监管如果落后于创新太多，金融危机的种子就会萌生。

　　从资本市场的发展历程看，重大危机之后，监管体制都会进行“亡羊补牢”式的调整。

　　我国的资本市场具有后发优势，在监管制度建立之初就注重学习和接轨国际标准，也就是汲取先发者的经验和教训，监管调整的主动性和预见性比较强。

　　随着我国资本市场规模和复杂度的提升以及金融科技的领先应用，国内独有或缺乏先例的问题及风险正在不断涌现。这就要求监管部门始终保持居安思危的意识，增强识别风险和解决问题的能力，跟上金融市场的创新步伐，不断加强和改进监管工作，有效保护投资者并防范金融风险。

　　当然，监管也不能无限扩张，走向自我为中心。

　　监管既要防范资本市场的负外部性，也要避免或尽量减少对市场主体的替代。监管的存在取决于市场，没有市场，监管没有单独存在的意义。不当的监管体系易导致官僚作风和文牍主义，增加市场成本，出现寻租行为，导致监管俘获和监管失灵。

　　在转轨经济的背景下，我们资本市场监管工作的一些措施难免会呈现计划管理的传统。监管制度的成本收益比如何，是否束缚了市场的健康发展，是否存在制度性寻租问题，一些已经在法律法规上取消的审批制度，是否在落实环节打了折扣，都需要警惕和审视。资本市场监管的优化方面还有很多工作可做，任重道远，不能停步。

　　深化资本市场监管改革，是为了更好地服务于实体经济。这个课题事关经济社会大局，涉及多个学科领域，广泛听取各方面意见并深入开展研究工作非常重要，需要集思广益和群策群力。