2025年镍产业链过剩格局难改 矿端决定市场空间

回顾2024年，镍价整体处于低位震荡格局，2024年二季度，在供给端扰动和宏观情绪的驱动下，镍价持续上涨，至全年高点，但随着扰动逐步消化，受限于明确的供应过剩格局，镍价重回低位。从具体来看，2024年2月底，印尼RKAB（印尼矿商开采工作计划和预算）审批的扰动开始发酵，担忧情绪自上而下传导至精炼镍，带动沪镍价格上行至14万元/吨以上。但2024年3月15日，印尼RKAB审批加速，担忧情绪缓解，镍价应声下跌至13万元/吨左右。2024年4—6月份，新能源需求旺盛，硫酸镍出现阶段性短缺。同时，印尼RKAB审批进度再次放缓、新喀里多尼亚动乱，使市场重燃供给担忧；宏观方面，海外降息预期升温，国内以旧换新、房地产政策加码，底部修复预期提升，镍价增长至16万元/吨，随后受到宏观情绪转淡、阶段性供需错配缓解的影响，镍价回落。2024年9月底，在美联储降息、国内稳增长政策超出市场预期、风险偏好抬升下，镍价再度上涨。但随着美国大选落地、宏观政策利多逐步消化，镍价重回基本面逻辑，回归12万~13万元/吨的价格区间。

供给端矿端扰动再起冶炼端产能仍在扩张

镍矿：扰动的频率与影响程度进一步提升，持续关注印尼政策变化

随着冶炼端产能持续扩张，在镍价震荡磨底过程中，资源端扰动的发生频率与影响程度将进一步提升。从全球镍矿产量情况来看，印尼2023年产量占比超过50%，主导镍资源供给，其相关政策对价格影响显著。从印尼RKAB审批的角度来看，由于新政策下审批改为“三年一批”，2025年已通过的审批配额达到2.5亿湿吨，相较2024年的不确定性有所减弱，但实际放量情况仍须关注。此外，原预计于2025年征收的12%增值税、印尼政府将监管镍产品产量以控制镍价等消息也是2025年需要关注的印尼政策扰动变量。

镍铁：印尼低成本产能持续放量，其他地区高成本产能部分出清

虽然2024年印尼镍铁产量受矿端扰动影响增速减缓，但在印尼低价镍铁回流的挤压下，国内镍铁生产利润持续走弱，已有部分高镍铁厂关闭，进口镍铁在中国镍铁供给中的占比维持在近80%的水平，印尼镍铁对国内产能的替代已成定局。根据SMM数据，2024年，全球镍铁产量延续增长，同比增长4.2%；2025年，印尼镍铁产能仍有投放，而其他地区高成本产能部分出清。综合来看，全球整体产能仍有小幅提升，供应量取决于印尼资源端放量情况。

中间品：新增项目仍有投产，产能产量持续提升

自印尼禁止镍矿出口后，镍冶炼重心逐渐转向印尼，成本优势显著的湿法中间品MHP和红土镍矿火法镍铁转产的中间品高冰镍产能持续提升。2024年，高冰镍受限于原料镍矿偏紧，产量增长显著落后产能增速，而MHP得益于对镍矿品位要求低、受镍矿制约较小，2024年产量同比增长约72%。2025年，中伟股份、华友钴业等头部企业仍有相关印尼中间品项目待投产，中间品产能扩张趋势未止。

硫酸镍：紧缺难再现，价格仍处于下行通道

随着中间品新增产能的大量释放，硫酸镍成本支撑走弱，价格中枢自2023年以来持续下移。在2023年的价格持续下行中，下游三元材料生产企业普遍将硫酸镍库存维持在低位，导致2024年第二季度在矿端供应扰动和新能源需求超预期的共同作用下，硫酸镍出现阶段性短缺。但在湿法中间品不断放量的同时，下游需求整体增速放缓，硫酸镍的阶段性紧缺在下半年很快缓解，2025年硫酸镍紧缺难再现，价格仍处于下行通道。

精炼镍：过剩镍元素持续流向精炼镍，供需失衡难有改善

头部企业持续扩产，中国精炼镍产能产量持续提升。2024年1—11月份，精炼镍累计产量近30万吨，同比增长35.8%。从生产利润的角度来看，一体化MHP生产电积镍仍有盈利空间。当前，精炼镍仍是镍产业链中利润最高的产成品，2025年，精炼镍仍将维持供大于求的状态，高库存问题难有显著改善。随着国内电积镍产量的显著增长，华友钴业、格林美等国产电积镍成功注册成为LME交割品牌，精炼镍进口持续亏损、中国精炼镍出口大幅提升，弥补了欧美制裁俄镍带来的海外精炼镍缺口。自2024年3月份，我国精炼镍由净进口转变为净出口格局。

新能源对镍需求增速放缓不锈钢下游逐步复苏

新能源：三元电池装车占比持续走弱

近年来，新能源是镍需求的主要增量部分，虽然2024年新能源汽车销量依旧维持较高增速，新能源渗透率持续提升，但随着磷酸铁锂电池成本优势的突显，2024年以来，三元电池装车量占比持续走弱，由年初占装车总量的近40%大幅走弱至约20%，对镍需求增量放缓，从整体来看，当前，三元电池增长已进入“瓶颈期”。

不锈钢：政策托底下游逐步复苏

不锈钢仍是镍下游需求最主要的构成，需求占比达到6成以上。2025年，房地产、基建等终端领域仍有政策托底，但实际改善仍需一定时间，预计不锈钢需求将逐步复苏。

电镀合金：电镀对镍需求维持稳定，合金耗镍量延续增长

电镀、合金是精炼镍的直接下游需求。电镀对镍需求维持稳定，年耗镍量维持在4.3万镍吨左右；合金耗镍量自2021年以来稳定增长，近5年复合增速达到14%，但该部分需求占镍元素总量的需求比例较低，整体影响程度较小。受限于需求体量，电镀合金需求增量难以消化精炼镍供应增量，精炼镍累库趋势在2025年或难扭转。

展望后市，2025年，镍产业链仍将维持供大于求的过剩格局，但过剩幅度逐渐收敛，印尼镍相关政策是影响基本面的主要变量。基本面弱势下，底部震荡仍是2025年镍价走势的主旋律，矿端的不确定性为镍价增加了潜在向上的弹性，预计2025年的沪镍价格将维持在11万~15万元/吨。（张舒绮）

　　 转自：中国有色金属报