搜狐被低估，张朝阳自抄自底儿要干什么

　　12月11日，张朝阳与第三方投资基金向搜狐董事会提出初步、非约束性要约。根据要约，购股联合体将出资6亿美元认购普通股及可换股票据，认购普通股的价格不超过50美元/股，其它细节尚未确定。

　　目前，张朝阳直接、间接持有或控制773万股搜狐，占比20.01%。如果投入的6亿美元全部按单价50美元认购普通股或最终全部转成普通股，购股联合体将持有1200万搜狐股票。张朝阳将控制扩大后股本的39%。

　　2014年8月22日，虎嗅曾发表过一篇题为《市值仅20亿美元的搜狐：已然是半个投资公司》的文章。一年过去了，按昨天（2015年12月16日）的收盘价，搜狐市值还是20亿美元。

　　张朝阳早就宣称搜狐被低估，为什么现在调动6亿美元杀入？搜狐被低估到什么程度？张朝阳的意图是什么？我们姑且猜一猜，用不了多久就会水落石出。

　　营收保持增长、盈利能力快速下降

　　搜狐营收由三个部分构成：品牌广告（包括门户及视频）、搜索和游戏。2015年前三季度，品牌广告、搜索、游戏营收同比增幅分别为10.9%、56.7%和9%，总收入13.34亿美元。

　　各项业务中唯一的亮点是搜索：2009年搜索业务营收仅区区800万美元，占总营收的2%；2015年前三季营收3.88亿美元，占比升至26%。

　　在线游戏营收占比持续下降，但份额仍然是最大：2015年前三季度营收5.1亿美元，占比从2009年的52％降至35％。

　　在搜狐的毛利润中，游戏也占据大头：2015年前三季度游戏、搜索、品牌广告毛利润分别为3.82亿美元、2.17亿美元和1.41亿美元。

　　除了搜索业务，品牌广告和游戏业务的毛利润率下滑得触目惊心：2010年游戏毛利润率91%，2015年前三季度只有75%；同期，品牌广告毛利润率跌幅更大从59%降至32%。视频业务的带宽及内容购买、游戏业务的运营成本上升都严重制约了搜狐的盈利能力。

　　成熟公司的毛利润率波动1、2个百分点都是大事情。两大主业毛利润率分别下降16%和27%，说明搜狐的内外部因素出现重大变化，应当给予足够重视。

　　“三条腿”走路，两条是“义肢”

　　搜狐的“三条腿”有两条是“义肢”，畅游早已独立上市，搜索业务与腾讯“共同操盘”。

　　2009年4月，搜狐畅游即在纳斯达克上市。2013年7月，畅游宣布将在两年之内完成价值1亿美元的股票回购。正在实施平台战略的畅游，处于需要加大资金投入的关键时刻。不愿“低价”增发股票可以理解，斥资1亿美元回购股票，实在不合常理。除非畅游管理层（或者是张朝阳本人）相信：这1亿美元投入平台战略，连使畅游市值增加1亿美元的业绩都不会产生。

　　2010年10月，搜狗搜索接受阿里巴巴2400万美元投资。2012年6月，搜狐以2580万美元从阿里购回搜狗股权，并于2013年9月接受腾讯4.88亿美元投资及腾讯搜搜资产。但是这4.88亿美元并非是给搜狗发展业务的，其中的3.01亿美元被分红（2013年9月17日）、1.607亿美元被用于回购股票（2014年7月31日之前），分红、回购的对象是搜狐及张朝阳控制的公司。

　　屡屡从游戏和搜索业务抽血而不是输血，张朝阳早已不把两块业务当“亲儿子”。