消费表现平平 下半年铜市场供应可能略有过剩

　　当前，全球经济一体化程度较高。从2016年下半年开始，全球主要经济体大部分步入上升通道。经济的复苏也带来了低利率政策的相继退出，2015年12月美联储加息开始，美国率先进入加息周期，全球利率此后趋于上行。

　　经济回落空间不大

　　2014年下半年以来，因经济下滑速度加快，我国明显加强了托底力度。放宽地产调控，放松货币政策，加大基建投资，宏观经济在2015年底止跌，2016年下半年迎来反弹。地产对中国经济的拉动效果非常明显。2016年以来，依靠个人贷款拉动地产贷款，拉动总体贷款。居民加杠杆刺激了整个经济。地产、汽车和基建在此轮经济反弹中扮演重要角色。数据表明，三个行业对2016年中国宏观经济的拉动超过七成，但预测这种情况难以持续。

　　从人口总量来看，城镇化是中国房地产中最重要的需求。随着人口增长以及城镇化速度的放缓，房地产需求面临增速将中长期下滑的压力。从人口结构看，未来10年，最刚性的购房需求——新结婚人群大幅下跌导致房地产需求面临较大压力。新增结婚人口将从1200万人高峰下降至700万人，按照人均35平方米计算，新增购房需求从8.4亿平方米降至4.9亿平方米，面临较大幅度的下滑。从较短周期看，商品房销售面积与新增结婚登记人数呈现较明显的正相关系。每一次地产刺激政策都会拉动地产销售快速增长，但因透支下一期的消费，会引发随后的补跌。地产投资会滞后地产销售10个月左右。2016年10月份，地产调控收紧后销售下滑，预计今年3季度地产投资也会出现明显萎缩。从周期角度看，中国经济呈现较明显的库存周期规律，此轮周期拐点可能会出现在2017年三四季度，届时经济面临下行压力。

　　近几年，国家鼓励金融创新，并且维持相对宽松的货币政策环境。但与此同时实体经济不振，出现"资产荒"的局面，大量资金层层包装，在各路金融机构之间空转。一方面层层剥削推升了实体经济资金最终使用成本，另外一方面高杠杆下也蕴藏了较大的金融风险。

　　近期热点是加强金融监管，从央行扩展至"一行三会"，力度不断加码。核心思想是金融领域去杠杆，化解潜在风险，"资产荒"的局面将过渡至"资金荒"，近期利率不断走高已经得以反应。外部面临美联储加息的压力，内部面临防范金融风险的考验，货币政策整体会略紧。但是，在加强监管的同时，央行仍会持续释放流动性，预计不会对经济造成明显影响。

　　我国在经历了近7年来经济增速不断放缓后，过剩产能自然出清，产业集中度提高，企业盈利能力增强，近2年供给侧结构性改革又加速了这一过程，经济结构失衡状况部分修复。从中长周期角度看，未来8~10年，固定资产投资周期可能已经见底，加上境外市场处于经济复苏期，以及"十九大"即将召开，经济回落可能空间并不大。

　　"十三五"对铜矿需求量继续提升

　　铜价、新增铜矿资本支出、铜矿产量三者相关性比较高，铜价作为领先指标带动铜矿资本支出与铜精矿产量的变化。铜价变化领先铜矿资本支出1~2年左右，铜价上涨(或下跌)带动铜矿资本支出增加(或减少)；精矿产量增速呈现一定的周期性，资本支出带动精矿产量增速提高(提前5~7年)，而精矿产量的增加反过来压制铜价上涨空间，进而抑制资本支出增长，从而导致精矿产量增速放缓。资本支出于2012年左右见顶，铜矿产能增速也于2017年见顶。

　　铜矿端方面，预计此轮铜矿扩张2020年左右见顶。2012年起，全球进入新一轮的扩张周期，该期间铜矿产量平均增幅达5%，与前一个十年(2002~2011年)的1.5%的增速形成鲜明对比。

　　2017~2020年，新增大矿的缺乏令铜矿供应重回低增速，也令铜矿过剩的局面逐渐得到改善，预计该期间年均铜产能增加仅35万吨。

　　冶炼端方面，年增速趋缓，但未来3年增量将超精矿。随着铜矿扩张带来冶炼利润的走高，全球冶炼增速自2012年起稳步上升，2012~2016年，年均冶炼增速为3.9%，高于前一个5年的2.6%。2017~2020年，相对矿端增量的萎缩，冶炼产能可能的增量贡献约为年均50万吨。精矿产能和冶炼产能增速之差逐渐走弱，加工费仍将有下降空间。

　　近几年铜矿生产成本逐渐下降，一是受到主要采矿国(智利、秘鲁)汇率贬值的影响；二是来自能源价格的下跌。2017年全球铜矿成本仍有下滑趋势，但预计自2018年后该成本将随着汇率因素的走弱，工资和能源价格的上涨而上升。未来，随着铜矿品味下降，用工成本上升，部分区域能源缺乏等问题，成本可能进一步上升。

　　2000~2015年，中国铜粗炼产能增长迅速，平均每年增加45万吨产能；2016~2020年，中国铜粗炼产能扩张速度有所放缓，但仍平均每年增加25万吨。目前来看，虽然冶炼扩张的高峰期已过去，但到2020年仍有超过百万吨的粗炼项目计划投产，意味着"十三五"期间我国在原料的需求量上继续提升。

　　随着国内冶炼产能的迅速投放，国内精铜产量保持较高增速，在原料结构中，由于矿加工费的上升及废电铜价差的回落，再生铜与矿产铜占比此消彼长。

　　数据来看，矿产铜的占比自2014年的65%上升至2017年的72%，其中进口矿占比增加明显；再生铜占比自2014年的27%下滑至2017年的20%。

　　中国消费增速放缓谁来接力？

　　中国用铜消费增长高峰已经过去，2017年预计为3%，2018~2021年将维持低速增长。预计2016~2021年，中国精炼铜需求新增消费占全球比重降低至40%以内，而前10年新增消费几乎都体现在中国。

　　根据历史规律，一国城市化和工业化程度发展到某一较高水平后，用铜增量将停止增长甚至下滑。基于单位GDP用铜量来看，中国已超过发达经济体用量，并且有见顶迹象。随着国内结构性调整，涉铜密度较大的第二产业贡献的走低，GDP增长对铜消费边际拉动将趋缓。按照人均用铜量来看，中国已经高于全球平均水平，甚至接近部分发达国家峰值水平。未来可能还有提升空间，但幅度不大。

　　实际上，全球GDP增速与铜消费高度相关。

　　在中国经济逐渐告别高增长及人口红利弱化的前景下，长远看印度、印尼、巴西、土耳其、墨西哥将有望对冲中国消费增速的下滑，也是下一轮大牛市的引爆力量。这5个国家人均GDP处于世界偏低水平，而5国人口之和占全球比重不断攀升。但目前5国总用铜量近200万吨，占比全球不到10%，且增速很低。根据我们预测，对全球消费的明显贡献最早也需要5年以上时间。

　　房地产相关铜消费增速2017年预计回落，节奏前高后低。根据我们测算，2017年，中国建筑相关的用铜增速在0.35%，去年为1.3%。电力相关铜消费2017年预计持稳。笔者预计，2017年中国电力相关的用铜增速在4.5%，略微低于去年水平。空调补库带动2017年消费，全年用铜增速同比或持稳。2017年，中国空调用铜增速将继续维持在6%左右。传统汽车增速存忧，新能源汽车前途未卜，预计增速由13.1%回落至8%。

　　今年以来，无论是现货升水，还是到岸溢价，显性库存，都显示消费乏善可陈。下半年一方面将面临去年的高基数，一方面经济回落拖累需求，情况不乐观。预计2017年全年中国电解铜消费增速为同比3%。

　　境外铜消费稳中有增。美国铜消费将温和增长(特朗普基建对铜消费提振在今年较有限)，而拉丁美洲巴西经济触底反弹，恢复精铜净进口。欧洲铜消费稳中有升。其中，俄罗斯经济自2015年底迎来反弹，其精铜出口量逐渐回落。亚洲除中国以外地区低速增长，东南亚诸国消费走势良好，基建投资拉动下，消费增速乐观，但年内贡献有限。

　　预计2017年全年境外电铜消费增速为同比1.6%。综合来看，2017年全球电铜消费增速为2%，电铜市场仍过剩。

　　我国电力发展"十三五"规划显示，"十三五"总装机20亿千瓦，而火电、水电增长高峰已过，"十三五"少有新增项目，风电、核电、光电将是未来主要增长点。相比火电，新能源发电厂具有更高的用铜密度，大约为火电的3~4倍，更高的用铜密度有利于增加用铜。

　　电网设备用铜主要是高压输变电和低压配电部分，输变电站中的变压器是主要用铜部件。变压器分为电力变压器和配电变压器，每年的产量比例大约为1：1。据估计，2016~2020年，我国配电变压器产量年增速在7.5%左右，因此未来电网设备用铜方面还会有不小的增长。

　　交通运输方面，据测算，到2020年，新能源汽车年销量有望达到210万辆，渗透率达7%，到2025年和2030年，年销量将达525万辆和1520万辆，渗透率达到15%和40%。2020年、2025年和2030年用铜增量将达到12万吨、29万吨、84万吨，但短期影响较小。

　　未来5年，按照500万辆新能源车的发展目标测算，新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万个，使车桩比基本接近1：1。每个交流充电桩(慢充)用铜量为5公斤，每个直流充电桩(快充)用铜量为60公斤，按照20%的快充计算带动铜消费至少8万吨。

　　未来展望

　　2017年，铜精矿较大削减量导致的短缺并不会传导至电解铜供应，消费表现平平，电解铜市场略有过剩，尤其体现在下半年。

　　未来2~3年，铜消费仍呈现较低增速，与原料矛盾并不突出，难现大牛市。但随着全球经济的复苏，以及铜矿成本的上升，预计铜价波动重心或略有上涨，整体呈现宽幅震荡格局。2017年，LME三月期铜核心波动在5200美元~6200美元/吨。未来3年，核心区间在5000美元~7000美元/吨。