1.寿险利润完全来自投资，承保是亏损

保险公司的利润主要来自于三差：即利差、死差和费差，而国内保险公司的承保利润大都亏损，利润主要来自于利差。

寿险综合成本率=营业支出和/已赚保费，寿险综合成本率反映的是承保业务的利润状况。可以看到，新华保险等公司2016年的准备金提取率都有大幅下降，通过释放准备金调节利润，但综合成本率仍然大于100%。承保利润是负数，因此死差+费差是负数，寿险公司靠利差生存。

上市保险公司寿险业务综合成本率分析

资料来源：公开资料整理

2.利率环境变化对保险公司影响存在不确定性

从2014年下半年开始，我国逐渐进入利率下行周期，直到今年1月份，利率出现上行。我们认为利率上行对保险公司的影响是不确定的，利率上行早期和中后期影响各不相同，其中早期阶段对保险公司总体影响偏负面：

①加息周期内，保险分红保险和万能保险收益调整的速度远比不上银行理财，在加息周期银行理财和银行定存对保险产品具备较强的替代因素，因此保费增速往往不如预期；

②加息意味着流动性收紧，对于可供出售类债券公允价值影响较大，而对于新增配置债券的边际影响很小；

③如果股票资产价格=PV(未来可分配盈余)，收益率上升，贴现的股票价格下降，因此在加息周期中我们发现股市往往很差；

④一方面保费收入放缓，另一方面股债公允价值缩水，这直接导致保险公司的偿付能力出现不足，保险公司在熊市难以融资，只能通过次级债等工具补充资本或者以较差价格发行股票，导致股本稀释；

⑤加息影响750天债券移动平均收益率曲线，但对保险公司利润影响幅度有限，而且只用于传统保险评估，而分红保险一般仍然参考分红险收益率水平确定评估利率。

总之，我们认为加息或者降息对保险公司的影响很复杂，不要简单说是好是坏。

利率今年以来触底回升

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保险公司每年新增保费支出比率很高，2016年四家上市保险公司支出率介于60.91%-104.55%，因此每年新增保费留存率很低。按照中国人寿和新华保险的现金流出与保费占比推算，2016年中国人寿和新华保险的原保费收入分别为4306亿和1125亿，但是当年度退保+赔款+费用的支出合计分别为3839亿和1176亿，当年度结存的现金流只有467亿和-51亿。

加息初期，新增留存保费以及到期再投资的资产规模相对存量资产规模而言比较小，这部分资产享受的利率上升的收益对整体的投资收益影响可忽略不计。

上市保险公司新增保费支出率

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与此同时，加息时存量资产价值会下降。我们以中国人寿为例，测算加息对债券投资的影响。债券资产包括三类，分别为交易类、可供出售类、持有到期类，其中持有到期类价值不受利率波动影响，交易类和可供出售类价值受利率波动影响，利率上升时价值下降。中国人寿2016年交易类和可供出售类债券资产规模5542亿元，占投资资产比例22.58%，平均久期大约4.5年，则按照久期推算，每加息25个基点，中国人寿债券的公允价值下降约60亿元，计算公式如下：

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中国人寿投资资产配置（2016年）

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加息对中国人寿债券公允价值下跌幅度测算（2016年）

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