2018年中国基础化工行业发展现状分析及未来发展前景预测

　　行业供需格局改善的局面，有望从 2017 年延续到 2018 年。供给方面，经过2010-2011 年的全国化工产能大扩产后，随着目前国内 GDP 增速放缓，化工行业大多数产品的产能过剩。在此背景下， 全行业的固定资产投资完成额同比也持续降低，到 2016 年甚至进入负增长阶段，目前行业产能仍在收缩， 处于产能周期的底部。由于化工行业的投产时间一般在 2 年以上， 我们预计未来至少2 年内行业供给不会出现大幅的增长。

基础化工行业固定资产投资完成额及同比情况（单位：亿元， %）

数据来源：公开资料整理

　　另外，近年来国家不断提高环保政策的执行力度，并出台一系列法律法规，对各项工业生产过程中的环境污染治理问题进行细化，加强政策法规的可执行性。另外在经过 2015 年底的环保督察试点行动后，从 2016 年开始在全国各地分四个批次、各省份轮流进行正式环保督察。 从各批次督察后的反馈数据来看， 国家对环保重视程度空前，在环境治理没有取得有效改善之前，各项政策的执行力度下降的可能性较小。

近年公布的重要环保相关的政策和法规

数据来源：公开资料整理

各批次环保督察涉及区域及处理案例数据

数据来源：公开资料整理

　　需求方面，基础化工行业与国民经济关系紧密，我们一般从“衣、食、住、行”四大方面分析主要下游为纺织业、农业、房地产、汽车交通等行业。目前的趋势来看，房地产行业开发投资完成额同比增速放缓，但仍保持稳定增长，对化工品的需求形成稳定支撑。汽车产量在经过 2016 年的高增长后，随着购臵税的补贴逐渐取消，产量同比增速明显回落。随着国内汽车市场的逐渐饱和，以及向新能源汽车的结构性转型，我们预计未来汽车产量增速会长期维持在较低水平，对化工品需求支撑有限。

房地产开发投资完成额累计值及同比（单位：亿元、 %）

数据来源：公开资料整理

汽车产量当月累计值及同比（单位：万辆、 %）

数据来源：公开资料整理

　　2017年家电行业在去年房地产销量火热的带动下，在消费升级和地产后周期的影响下行业复苏明显，空调、冰箱、洗衣机的产量同比增速提升明显，彩电产量1-10 月份累计同比虽然负增长，但仍保持向上的趋势。

空调产量当月累计产量及同比（单位：万台， %）

数据来源：公开资料整理

彩电产量当月累计产量及同比（单位：万台， %）

数据来源：公开资料整理

冰箱产量当月累计产量及同比（单位：万台， %）

数据来源：公开资料整理

洗衣机产量当月累计产量及同比（单位：万台， %）

数据来源：公开资料整理

　　纺织业2017年复苏迹象明显，之前我们在 8 月份的行业深度报告中已经做出了重点分析，纺织业的复苏对化学纤维及相关上游原料（聚酯、 PTA、 PX等）的需求量有明显拉动。农业方面大部分农产品价格指数虽然在 2017 年有所回升，但是仍处于 2010 年以来的历史低位，行业景气仍需等待复苏。国内农作物播种面积同比增速从 2008 年以后增速持续下行，叠加农产品价格低迷的因素，农业对农药和化肥等化工品的需求处于近些年底部。考虑到农产品的价格和需求量与国内人口数量及人均消费水平高度相关，且目前我国人口数量以及人均可支配收入逐年增长，对农产品的需求较为刚性，我们认为经过多年下行后农业继续向下的空间有限，未来向上弹性空间较大。

国内布当月累计产量及同比（单位：亿米， %）

数据来源：公开资料整理

国内农作物播种面积及同比（单位：千公顷、 %）

数据来源：公开资料整理

　　总体而言，化工行业的各大下游除了汽车下滑明显，以及农业处于底部以外，基本下游行业处于缓慢增长或者持续复苏的阶段，未来将对化工品的需求形成较为有力的支撑。在供需格局逐步改善的情况下，行业景气度逐步恢复将是未来 2 年内的主基调。从行业的三大子版块的企业景气指数变化中也能明显看到，从 2016 年 1 季度开始，各子版块的景气度都有明显回升的趋势。

基础化工行业三大板块的企业景气指数

数据来源：公开资料整理

　　从统计局最新公布的 10 月份化工行业各板块运营数据来看，化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业的营收和利润的同比增速上升趋势明显，截至到 10月份，主营业务收入的累计同比分别达到 15.4%和 14.9%，而利润总额的累计同比达到 48.6%和 37.9%。橡胶和塑料制品业的复苏迹象较弱，受上游原材料价格上涨以及下游需求不旺的双重影响，主营收入累计同比为 8.9%，相比去年增速略有回升，但利润总额累计同比为 4.1%，仍保持了去年以来的下滑趋势。未来随着价格逐步向下游传导，橡胶和塑料制品业的盈利水平有望回升。

基础化工三大板块的主营收入累计同比（单位： %）

数据来源：公开资料整理

基础化工三大板块的利润总额累计同比（单位： %）

数据来源：公开资料整理

　　而从基础化工板块的上市公司总体运营情况来看，由于上市公司基本代表了全行业最先进的生产工艺、销售管理、成本控制的水平，前三季度整个板块的营收和归母净利润的增长率分别达到了 34.93%和 93.58%，都要高于全行业的平均水平。全板块的整体毛利率和净利率在2017年前三季度相比去年都有明显的改善，行业经营情况明显改善，从 ROE 整体持续向上也验证行业景气持续改善的趋势。

基础化工板块营收和归母净利润的增长率（单位： %）

数据来源：公开资料整理

基础化工板块的毛利率、净利率和 ROE（单位： %）

数据来源：公开资料整理

　　随着行业盈利水平的改善，基础化工板块的整体资产负债率持续下降，目前已经下降到了 48.85%，而全板块的整体存货周转天数也从 2016 年的高点下降到了当前的 38.8 天。这些数据也都反映了行业整体的运营状况持续向健康方向发展。

基础化工板块资产负债率变化（单位： %）

数据来源：公开资料整理

基础化工板块的存货周转天数变化（单位：天）

数据来源：公开资料整理

　　产品价格的波动会直接影响到企业的收入和盈利，还反应产品的供需关系紧张程度。从行业整体的 PPI（工业品出厂价格指数）水平也可以间接判断出当前的景气程度，有利于我们推测行业整体的业绩改善情况。从整个化学工业的 PPI指数的表现来看，目前仍处于整体向上改善的趋势当中。其中化学纤维制造业的 PPI 指数提升最为明显，也反应了化纤板块近一年多以来的景气复苏。化学原料及化学制品制造业在上游原油、煤炭、天然气等原料价格上涨的推动下，再加上供给持续收缩，目前 PPI 指数也保持上行趋势。橡胶和塑料制品业由于在产业链中更偏向于终端，且受到下游需求较为低迷的影响， PPI 指数向上趋势明显较弱。

化工工业及各主要子行业的 PPI 指数（单位： %）

数据来源：公开资料整理

　　从 PPI 指数当前所处位臵来看，大多数化工品的价格处于 2012 年以来的较高位臵，这与行业供需格局持续改善紧密相关。在这个逻辑的基础上，我们认为未来 2 年内大多数化工品的价格仍将保持在较高的位臵。为了对2017年各板块的业绩情况做一个大致预测，最直观的就是分析各板块的产品价格波动幅度。我们可以从 4 个方面来分析产品的价格波动幅度的具体影响，所有产品价格数据来自于我们国信化工重点跟踪的 125 个产品，截至 2017 年11 月 20 日。1、全年涨幅。 除了塑料、橡胶板块产品平均涨幅为负以外，其他板块都有上涨，且平均涨幅达到 21.14%。其中有机化工、无机化工板块的产品涨幅最大，主要因为这两个板块主要是以原料产品为主，更接近产业链上游。2、 2017 年均价涨幅。 我们对比了所有产品 2016 年和 2017 年的均价，平均涨幅在 20.40%以上，且各子版块都实现了正增长，其中聚氨酯板块产品均价涨幅最大，也对应了2017年聚氨酯产业链的高景气。3、周期股景气高点后的价格涨幅。 2017年 9 月 12 日基本上是各周期股的股价高点，也是整个基础化工指数的高点，由于大宗商品的价格出现回调，以及市场对化工品价格回调的预期，导致化工板块的表现持续向下。但是我们从各子版块的产品价格涨幅来看，在 9月 12日之后，大部分产品的价格仍有不小的涨幅，特别是无机化工、有机化工、化肥农药板块的产品平均涨幅较大。4、四季度产品价格表现。 考虑到价格的延续惯性，为了预估四季度甚至明年一季度的各板块业绩表现，对比2017年四季度和一季度的价格变化后，可以看到无机化工、有机化工、聚氨酯等板块化工品价格仍有较好的表现。具体到产品上，涨幅排名靠前的也主要是以有机硅、农药、氟化工制冷剂、烧碱、纯碱等无机化工品， 二氯甲烷、丙烯腈、醋酸、 PTMEG 等有机化工品， TDI、苯胺、氨纶、DMF、 MDI 等聚氨酯产品。

各主要板块的产品价格波动平均幅度对比（截至 2017.11.20）

数据来源：公开资料整理

国信化工重点跟踪产品 2017 年 Q4 均价相比 Q1 均价涨幅排序（单位： %）

数据来源：公开资料整理

　　根据各子行业当前所处的周期位臵，以及各板块的景气程度的分析，结合2017年化工品的价格走势， 我们预计 2017 年全年业绩表现较好的公司主要集中在聚氨酯、有机化工、无机化工等大板块中，具体到细分产品和行业，主要会集中在 MDI、 TDI、钛白粉、聚氨酯、 钛白粉、炭黑、纯碱、氯碱、农药、涤纶等子行业。

　　作为化工品最主要的上游原料，原油价格与化工品价格关系十分密切。 从化学工业 PPI 和原油价格之间的同比增速变化趋势关系来看，二者几乎是同涨同跌，高度吻合。原油价格的走势将直接影响到化工品整体的价格走势，而大多数化工子行业的景气程度与其产品的价格波动直接相关。 因此原油价格的走势与化工行业的景气走向密切相关。

原油价格与化学工业 PPI的关系（单位： %）

数据来源：公开资料整理

　　作为对全球影响最大的一种商品，原油不仅在全球现货贸易中占据相当重要的比重，同时也与世界各国的政治、经济等密切相关，因此原油价格同时受商品属性和金融属性两大因素的交替作用。商品属性大多跟某个品种或领域的微观影响因素相关，其中最重要的就是供需关系；金融属性则大多跟宏观影响因素相关，比如汇率、政治、经济等。因此一般来说，预测原油价格是一件较为困难的事情，但是我们可以通过一些宏观数据的变化，来判断原油价格走势的大致方向。从 2012 年以来的原油价格走势来看， 2017 年下半年原油价格在经过近 1 年多的震荡调整之后，向上复苏的趋势越来越确定。

OPEC 一揽子原油价格走势（截至 2017.11.20，单位：美元/桶）

数据来源：公开资料整理

　　原油作为最基础的大宗商品，价格长期走势最关键的就是供需关系。一般来说，原油的供给压力较少，全球原油长期处于过剩状态。经过长达 100 多年的勘探和开采技术和经验的积累，世界各大产油区的开采成本基本较为固定，原油开采成本最低的中东地区经常通过增加或者减少供应作为调节油价的基本工具。因此原油价格更多的是由需求长期驱动，全球对原油的需求量大体上呈现稳定增长的趋势，为油价上行提供了基础支持。

原油的供需整体情况（单位：百万桶/天）

数据来源：公开资料整理

　　我们再从金融属性角度分析原油价格的走势，由于原油价格是与美元挂钩，美元指数的走势强弱会直接关系到原油的美元标价。从历史上美元指数和原油价格的走势关系来看，基本上呈现负相关，当美元指数走弱时，油价则一般表现的较为强势。目前美国经济处于加息周期，通常意味着美元将逐步走弱，这也或将支持原油价格进入上涨周期。

原油价格与美元指数的走势关系（单位：美元/桶，美元指数 1997 年 1 月=100）

数据来源：公开资料整理

　　化工产业链最上游的原材料主要是原油、煤炭、天然气，其中原油占比最大，因此原油对大多数化工品的价格都有直接或间接的影响。根据我们对石油化工产业链粗略的梳理，位于产业链上游的烯烃、丁二烯、石脑油、芳香烃等基础原材料由于需求量巨大，下游较为分散，因此价格传导能力较强，在油价上涨周期中，能够及时提高产品价格将原料成本向下游转移。在供需关系没有发生明显变化时，原料加工型的企业其产品毛利率一般波动较小，因此当产品价格上涨时，企业毛利润往往随之增加。对于中间环节的聚合物、精细化工中间体等产品的生产企业，原材料价格上涨所引起的价格传导周期一般较长。由于大多数中间加工环节的企业客户的订单周期根据产品生产工艺的复杂程度，一般在 1-3 个月左右，再加上生产企业的采购周期，从原材料价格波动到针对下游客户变动订单价格往往需要 1 个季度以上的价格传导期。因此在油价快速上涨时，中间环节的企业盈利空间往往压缩最为严重，而当油价进入缓慢上涨的趋势时，企业可以通过及时调整下游客户的订单价格以及自身库存数量来缓冲原材料上涨所带来的不利影响，并逐渐

　　将成本向下游传导，最终也是体现在营收、利润双提升。而对于最下游的化学制品、塑料及橡胶制品等产品的生产企业，如果产业链较长，原材料大幅波动的影响相对较小，影响企业利润的因素更多的是其产品的技术含量所带来的产品溢价以及下游客户的议价能力。如果其产品价格中技术溢价的成分较小，原材料涨价的作用机理则类似于中间环节的生产企业；如技术溢价较高， 则原材料成本占比较小，企业也很容易提升价格。同理，下游客户的议价能力同样也决定了生产企业的向下游传导成本的能力。

石油产业链示意图

数据来源：公开资料整理

　　总而言之，在原油价格中枢上移的趋势下，石油化工产业链中上游产品的价格传导相对更为容易，因此对化工原料生产企业的盈利改善更为明显，可以重点关注与石油炼化直接相关的丙烯酸（卫星石化， 002648.SZ）、 MDI （万华化学，600309.SH）、 PTA-涤纶（恒力股份， 600346.SH） 等产业链及相关龙头企业。另外煤头和气头替代性化工品的盈利情况同样会受益于油价的上涨，预计明年煤制甲醇、煤制乙二醇、尿素、 PVC 等煤化工相关产品价格与煤和天然气之间的价差会扩大，相关企业盈利情况将持续好转，推荐关注华鲁恒升（600426.SH）、中泰化学（002092.SZ） 等煤化工领域具备生产工艺优势的企业。

　　化工行业在经历多轮大扩产周期（最近一轮从 2010 年开始）后，基础化工品的产能快速扩张，不少产品的产能过剩情况比较严重。我国化工行业也从传统的进口国迅速转变为全球最大的出口国。 从国际贸易标准分类（SITC）和海关商品归类（HS）的化工品出口和进口金额的比值变化趋势也能看出， 2005 年之后，各类化工品的总体趋势是进口金额占比越来越小。虽然进口金额/出口金额并不能完全代表进口依存度，但是与化工行业整体的进口依存度的变化趋势保持一致，能够从侧面反应我国化工产品的进口占比逐年下降的趋势。

化工行业主要分类产品的出口金额/出口金额的变化趋势

数据来源：公开资料整理

　　以化纤行业为例，其进出口金额的比值变化更加明显。从 1996 年开始，化纤长丝和短丝的进口与出口的金额比值都迅速下降，特别是化纤长丝的进口/出口的比值迅速降低到 2016 年的 0.17。这一方面是由于国内化纤产能迅速扩张，进口量下降的同时，出口量明显增加，因此二者之间比值迅速逆转。

化纤长丝和短丝的出口金额/出口金额的变化趋势

数据来源：公开资料整理

　　近年来随着国内经济增速的放缓，不少化工子行业的需求增长空间有限，产量增速放缓。目前进口依存度较高的化工品未来必然陆续被国产产品所替代，因此从进口替代需求高的行业中寻找长期机会更具有确定性。2013 年进口依存度较高的部分化工品在 2016 年虽然进口依存度有所下降，但是乙二醇、二乙二醇、 PX、聚碳酸酯等产品的进口依存度仍在 50%以上， 双酚A、苯乙烯、丙酮等产品的进口依存度也在 30%以上，长期仍存在较大的进口替代需求空间。 另外 ABS 树脂、己内酰胺、丙烯腈、聚苯乙烯、聚碳酸酯、环氧树脂、甲醇、纯苯等产品的进口依存度也相对处于较高水平。

主要化工品的进口依存度变化

数据来源：公开资料整理

　　乙二醇、二乙二醇、 PX、苯乙烯、 纯苯、 丙酮、甲醇这些产品都是石油炼化或煤化工的产物， 随着这些产品的进口依存度长期下降， 其产量增长速度将长期高于下游需求增长速度，相关子行业和企业将长期受益。推荐关注近年为了提高重点产品国产化率而重点建设的石油炼化和新型煤化工项目：1、浙江石化的舟山项目。 由浙江荣盛控股集团有限公司、 巨化集团、浙江桐昆控股集团有限公司共同投资， 建成后可形成 4000 万吨/年石油炼化能力， 并提供 800 万吨/年 PX和 280 万吨/年乙烯产能。2、恒力炼化的大连长兴岛项目。 计划建设 2000 万吨/年的原油炼化能力，届时将提供 450 万吨/年的 PX产量，未来将注入上市公司恒力股份。3、 煤制乙二醇项目。 新疆兵团旗下的天业集团在新疆石河子建设的 20 万吨/年煤制乙二醇项目已经投产； 阳煤化工的深州 22 万吨项目已经试车，同时母公司阳煤集团有 2 套 20 万吨项目在建； 华鲁恒升在建的 50 万吨/年的煤制乙二醇项目预计明年完工。4、 鲁西化工的循环经济园区。园区建设基于化工产业链一体化和副产物循环使用， 降低生产成本，新建的聚碳酸酯、己内酰胺等国产化率较低的项目持续扩大产能，顺应进口替代的行业大趋势。