全球低利率持续 国内货币政策保持灵活适度

　　低利率对经济有一定刺激作用，但可能面临更多的“后遗症”，所以，每一步的政策制定都需给未来留有空间。

　　为应对疫情带来的影响，不少国家采取超常规政策，同时涵盖货币政策和财政政策，价格手段也从零利率走向负利率。不过，人民银行近日发布的《2020年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）指出，“从政策效果看，低利率政策效果不及预期，作用还有待观察。”

　　“当下，全球经济增长陷入困境。2019年全球GDP增长创造了次贷危机后的最低水平，今年又叠加疫情带来的冲击，低利率刺激成了不少央行手上的重要工具。”民生银行首席研究员温彬表示。数据显示，2020年6月末，美国、德国、英国和日本10年期国债收益率分别为0.66%、-0.5%、0.21%和0.04%，分别较2007年年末下降约340个、500个、430个和150个基点，显著低于2008年国际金融危机前水平，较1981年高点大幅下降约10个百分点。

　　为何低利率政策的效果有限？《报告》认为，中性利率是制定货币政策的重要标尺，长期看利率水平应保持在实际中性利率与通胀目标之和附近。实施低利率政策后，发达经济体通胀水平长期低于中央银行的通胀目标，原因主要有以下三点：一是低利率政策对长期结构性因素作用有限，难以改变经济潜在增速和中性利率下降的长期趋势。二是在存款利率不能有效突破零利率的情况下，低利率政策加大了银行利润下降压力，部分经济体货币政策在银行体系传导不畅。有研究表明，若政策利率下降触及“反转利率”，即宽松货币政策效果发生反转的临界利率，商业银行利差过度收窄、利润下降，可能导致银行信贷收缩，反而出现紧缩效应。三是低利率环境下，若降息过快，又可能引发“新费雪效应”（Neo-Fisherian effect），利率与通胀预期同步下降，而实际利率不变，收敛于流动性陷阱，货币宽松失效。

　　另外，利率过低还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。《报告》强调，一是降低金融资源配置的效率，会加剧结构扭曲。利率是市场资金配置的试金石，利率过低可能导致资金大量流向“僵尸企业”，加剧企业部门债务攀升和产能过剩问题，阻碍技术创新和产业升级转型。二是容易鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆，加大金融体系脆弱性。三是导致经济“脱实向虚”。宽松货币政策释放的资金更多流入资本市场。

　　专家认为，人民银行强调低利率政策的弊病，是为了确保货币政策的可持续发展，从而为“十四五”规划和“双循环”格局更好地储备政策空间，同时，也透露出下一步国内货币政策的走向。

　　例如，中信证券研究所副所长明明认为，随着疫情影响逐步弱化，《报告》将可持续发展放到更加突出的位置，以跨周期的视角进行宏观调控。这就意味着要以更长期的角度去审慎经济和政策，注重维持正常的货币政策空间。他表示，总体来看，下一阶段货币政策以我为主，兼顾内外均衡。一方面，在面对全球风险面前，认真办好自己的事，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变，政策关注点在于稳增长和防风险的长期均衡。另一方面，在全球超宽松政策下，政策要保持定力，不盲目跟随宽松、消耗货币政策空间。

　　粤开证券固收团队报告指出，从《报告》看出，人民银行对经济认识更加乐观。对货币政策的描述删去了“加强逆周期调节”的说法，说明不会宽松加码；同时，央行称将“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”为标准，这意味着DR007(银行间市场存款类机构七天回购利率)会以2.2%为锚来进行平稳波动，也不会过度收紧流动性。

　　“灵活适度”“精准导向”将是下半年货币政策的核心。人民银行行长易纲近日接受媒体采访时表示，下半年，货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已经出台的稳企业保就业各项政策落实见效。综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏、优化结构，促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长。

　　对此，温彬表示，基于我国经济增长潜力具有的优势，对应的财政、货币政策空间也较大。下一步，货币政策在量上要保持适度，满足实体经济增长的合理需求，更重要的是注重投向、优化信贷结构；价格则要合理，努力让市场利率围绕在政策利率附近，商业银行不断深化利率市场化改革，向实体经济主动让利。