政策基调变化下的放缓——7月金融数据点评

　　央行公布的7月金融统计数据显示，7月新增社融1.69万亿元，同比多增4068亿元；M2略降至10.7%；人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元。我们梳理了部分券商的研报，具体分析如下：

　　海通证券：信用继续扩张，紧缩风险暂缓

　　社融维持同比多增。7月新增社融1.69万亿元，同比多增4068亿元。其中，对实体发放人民币贷款增加1.02万亿元，同比多增2135亿元，未贴现银行承兑汇票同比少减3432亿元，是主要贡献，而受债市调整影响，企业和政府债券融资合计同比少增约1500亿元。

　　中长贷保持扩张。7月人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元。其中，居民部门信贷同比多增近2500亿元，较6月继续改善，居民中长贷和短贷分别同比多增1650亿元和815亿元。企业贷款增加2645亿元，同比少增329亿元，企业短贷和票据融资分别多减约230亿和2300亿元，但企业中长贷仍同比多增近2300亿元，而对非银金融机构贷款同比少增2600亿元。7月居民信贷和企业中长贷的多增，反映地产销量改善和企业投资活动加快。

　　M1回升、M2略降。7月反映企业活期存款的M1同比回升至6.9%，企业流动性改善，而M2同比略降至10.7%，但随着信用的扩张和财政的投放，后续货币增速仍趋回升。7月财政存款增加4872亿元，同比少增约3200亿元。

　　社融稳中略升，紧缩风险暂缓。7月社融存量增速稳中略升至12.9%，展望未来，随着政府债券发行的加速，以及私人部门融资需求的回升，预计社融增速将继续回升，进而支撑经济复苏。M1增速回升反映微观企业流动性改善，而M2增速回落降低了货币紧缩风险，但M2增速回落与社融增速回升背离，从信用扩张的趋势看，后续M2增速或仍将继续回升。

　　中信证券：信贷投放回归常态，但社融向上动力仍存7月信贷净增0.99万亿元，社融净增1.69万亿元，社融增速12.9%，M2同比增速10.7%，M1同比增速6.9%。分析来看，M2增速的环比回落更多受到“存款搬家”的影响，整体信用环境依然趋于改善，体现为社融增速的环比抬升、M1增速的环比增长和企业中长期贷款增速的持续加快。后续来看，银行信贷的总量支持可能将逐步环比小幅回落，但政府债券的加快发行还将明显支撑后续月份的社融增长，“宽信用”仍将持续显现。

　　华泰证券：政策基调变化下的放缓

　　第一，新增信贷、社融规模低于市场预期（Wind一致预期为1.86万亿），政策基调变化可能是信贷增速放缓的主因；第二，结构来看，企业中长期贷款同比大幅多增，居民信贷创今年单月最大同比增幅，M1增速上移预示经济延续修复态势；第三，存款向股市搬家明显。市场角度看，货币政策常态回归制约利率下行空间，好在市场或已充分反映和定价。而信贷扩张速度放缓缓解长端利率上行压力。建议久期策略继续防守反击，股市资金驱动力度有所弱化。

　　东方证券：社融数据结构仍然较好，利率债短期难见转机

　　7月社融共新增1.69万亿元，比上年同期多4068亿元，存量增速上升至12.9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.02 万亿元，同比多增2135 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少524 亿元，同比多减303亿元；委托贷款减少152 亿元，同比少减835亿元；信托贷款减少1367亿元，同比多减691 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1130亿元，同比少减3432亿元；企业债券净融资2383亿元，同比减少561 亿元；政府债券净融资5459亿元，同比减少968亿元；非金融企业境内股票融资1215亿元，同比增加622亿元。

　　对于接下来的社融存量增速走势，政府债券方面，从 2017年以来国债和地方债发行节奏来看，国债一般在第二季度到第四季度发行节奏较为平均，地方债则基本在三季度之前全部发行完毕。其中，专项债财政部要求在10月底之前发完。如果按照历年的发行节奏来看，三季度利率债仍然有较大的供给压力。

　　预计年内社融增速维持高位，从金融数据结构来看，利率债短期难见转机。第一，M2-M1剪刀差显著收窄，社融-GDP剪刀差预计也持续收缩，对债市而言，广义流动性增长放缓。第二，在财政收入改善，和政府债券持续发行情况下，财政存款余额同比增速显著收窄，显示财政支出发力。第三，居民信贷和企业中长期贷款均好于上年同期，预计企业和居民需求也有好转。

　　国金证券：信贷需求依然相对积极

　　7月金融数据有四点值得关注。（1）信贷、社融环比明显回落源于正常季节性原因。从季节性角度来看，通常半年末银行贷款增量往往都会相对较大，6月企业短期贷款的大幅增加就与半年末贷款冲量存在一定关系（短期贷款相对更容易冲量）。7月短期贷款、票据融资降幅明显。从社融来看，未贴现银行承兑汇票带动下，表外融资明显收缩，属于正常的季节性原因。

　　（2）社会信贷需求依然相对积极，表明经济将延续向好复苏势头。居民中长期贷款相对稳定，与房地产销售的明显回升是相吻合的，7月30大中城市房地产成交面积继续升至11.5%，房地产市场的回暖部分源于滞后需求的逐步释放，是经济继续向好在居民层面的反映；企业中长期贷款相对稳定，企业债融资虽减少但依然相对较高，且在利率大幅上升的背景下，企业债券继续扩张，是经济继续向好在企业层面的反映。此外，企业存款回落幅度相对强于季节性，但M1增速继续回升，企业资金状况相对较好；股市相对较好的环境下，新增股票融资创下今年以来最高位，也有利支撑了实体经济融资。

　　（3）逆周期调节下财政存款增幅弱于季节性，财政依然相对积极。一方面经济环境相对偏弱，顺周期财政收入相应扩张较弱；另一方面，政府多方面减税降费政策，叠加地方政府债券筹集资金的快速下达，是财政存款增幅弱于季节性的重要原因，财政政策依然相对积极。

　　（4）当前货币政策的重点在于降低实体经济融资成本，呵护经济复苏，同时避免流动性过于宽松可能带来金融市场风险。遵循这一思路，预计货币政策将更加灵活适度，预计1年期MLF将再下调 5bp左右，LPR利率也将相应下调，以支持实体经济降成本；为避免流动性过于宽松，进一步调降逆回购利率的可能性相对不大。货币量的宽松仍将比较明显，预计社融增速在当前水平仍将继续上升，此后小幅回落。