完善创业投资体制 更好支持创业创新

　　编者按：我国经过三十七年努力，已初步构建起适应创业投资业特点的体制框架。但从更好支持创业创新要求看，现行体制仍亟待完善。9月17日，在由工信部和广东省政府联合主办、深圳证券交易所承办的“中小企业投融资论坛”上，中国证监会市场监管二部一级巡视员刘健钧博士首次对我国创业投资体制建设作了全过程回顾，既肯定了成就，也检讨了问题，并提出了四方面改进举措。鉴于讲话对于理解国家创业投资政策法规的应有逻辑、历史脉络和未来走向具有重要意义，经刘健钧博士同意，特将会议录音整理成文刊发。

　　一、我国已初步构建起

　　创业投资体制框架

　　我国早在上世纪80年代即开始探索发展创业投资。1984年，原国家科委在组织“新技术革命和中国对策”课题研究时，即认识到发展创业投资的重要性。在原国家科委的推动下，1985年3月，《中共中央关于科技体制改革的决定》明确提出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”1995年5月，中共中央、国务院发布《关于加速科学技术进步的决定》提出实施“科教兴国”战略后，原国家科委加强了对创业投资的研究。1998年1月，原国家科委牵头国家计委等七部委组织成立“国家创业投资机制研究小组”，形成了《关于建立我国创业投资机制的若干意见》草案。虽然该政策文件在发布时将“创业投资”改成了“风险投资”，导致政策措施落地变得非常艰难，但当时成立七部委研究小组本身就是重大推动。与原国家科委从“支持科技创新”角度研究创业投资略有不同的是，自上世纪90年代上半期开始，一些国家经济管理部门从“支持创业和再创业，进而主要支持科技创新但不限于支持科技创新”角度探索发展创业投资基金，并最终推动我国创业投资体制框架得以逐步确立。

　　（一）确立了创业投资基金差异化监管机制

　　1993年8月，原国家体改委和人民银行为支持淄博市作为全国农村经济改革试点示范区的乡镇企业改革，批准原中国农村发展信托投资公司率先成立了淄博基金，并在上海证券交易所上市。这是我国第一只严格意义上的创业投资基金。

　　1996年6月，原国家计委专家在总结淄博基金经验基础上，通过内部刊物发表了《关于发展产业投资基金的现实意义、可行性分析与政策建议》，提出“借鉴创业投资基金运作机制，发展有中国特色产业投资基金”设想。当时，在全球范围内“股权投资基金”概念尚未从“创业投资基金”概念中分化出来，所流行的是广义“创业投资基金”概念。考虑到证券投资基金投资于证券，创业投资基金直接投资于产业，故将各类“创业投资基金”统称为“产业投资基金”。上述研究报告受到国务院领导肯定后，原国家计委即着手起草基金管理办法。

　　到2001年，鉴于狭义创业投资基金与广义创业投资基金中的并购投资基金（即狭义股权投资基金）的差异性较大，原国家计委将创业投资基金从《产业投资基金管理暂行办法》中拿出来单独立法，并于2015年以国家发展改革委等十部委名义联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》。

　　到2007年，受美国大型并购基金管理机构纷纷从美国创业投资协会独立出来发起成立美国股权投资协会等事件影响，“股权投资基金”概念在我国很快流行开来。此后，国家发展改革委将广义“产业投资基金”概念更名为“股权投资基金”，同时保留“产业投资基金”概念，将其外延缩小到“有政府出资，因而具有一定产业政策导向功能”特定范围。2011年11月，国家发展改革委发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》。

　　2013年6月，中央编办明确由中国证监会统一行使股权投资基金监管职责。2014年8月，中国证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，以专章形式明确了“关于创业投资基金的特别规定”。特别是近年来有关部门一直在研究制订《私募投资基金监督管理条例》，条例草案同样以专章形式明确了“关于创业投资基金的特别规定”。

　　从2005年十部委创业投资办法，到2014年私募基金办法，再到近年反复论证的私募基金条例草案，监管部门一以贯之地坚持两个理念：（1）按照“包容性和可操作性相结合”原则，明确“创业投资”法律监管标准。从包容性角度，创业投资的外延包括投资于各个创业阶段的企业；从可操作性角度，将已上市创业企业排除在外。（2）按照风险外溢性的不同，对创业投资基金实行差异化监管。同时，要求享受差异化监管的创业投资基金，不能如国外典型股权投资基金那样主要从事上市公司私有化股权收购，并对其涉及可能导致风险外溢的杠杆操作有严格限制。

　　近年来，按照私募基金办法规定以及上述理念，基金业协会出台了一系列对创业投资基金实行差异化登记备案的制度安排，差异化行业自律机制也不断完善。

　　（二）确立了创业投资基金多层次政策扶持机制

　　早在2005年，十部委创业投资办法就分别明确了税收政策、引导基金扶持政策的不同功能定位，以便适应不同投资阶段市场失灵程度的不同，实施不同层次的政策扶持。办法第二十三条明确规定“国家运用税收优惠政策扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资”。而作为该办法配套政策之一并于2008年发布实施的《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》则进一步明确创业投资引导基金的宗旨是“克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足”。

　　为通过税收政策鼓励创业投资发展，国家财税部门自十部委创业投资办法发布以来，积极研究，共推出了五项主要税收优惠政策。包括：（1）2007年2月，发布实施《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，允许创业投资企业可以按“中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额”。（2）基于前些年试点，根据《财政部国家税务总局关于将国家自主创新示范区有关税收试点政策推广到全国范围实施的通知》，国家税务总局于2015年10月发布《国家税务总局关于有限合伙制创业投资企业法人合伙人企业所得税有关问题的公告》，将应纳税所得额抵扣政策的享受主体从公司型扩展到有限合伙型创业投资企业的法人合伙人。（3）2017年5月，发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》，将应纳税所得额抵扣政策的享受主体进一步扩展到有限合伙型创业投资基金的个人投资者和非组织化的天使投资个人。（4）2019年1月，发布《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》，允许个人投资者选择按20%税率缴纳所得税。（5）2020年12月，在中关村(000931,股吧)开展公司型创业投资企业所得税政策试点。

　　为引导创业投资基金投资早期企业，国家发展改革委、科技部、工信部先后在财政部支持下，设立了政策性创业投资引导基金。与此同时，多数地方政府也设立了政策性创业投资引导基金。

　　（三）确立了创业投资基金多元资本形成机制

　　一是研究制定鼓励保险资金投资创业投资基金的特别政策。2014年12月，原保监会专门出台了《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，保险资金投资创业投资基金在理论上获得国家监管部门的鼓励。

　　二是鼓励商业性创业投资母基金发展。对依法设立的创业投资母基金，除可比照作为创业投资基金享受差异化监管和差异化自律以外，基金业协会还成立了母基金专业委员会，为母基金提供差异化服务。近年来，创业投资母基金快速发展，已成为创业投资基金最重要的资金来源之一。据基金业协会统计，截至2020年末，母基金在创业投资基金资金来源中的占比高达21.30%，已和发达国家水平相当。

　　三是明确创业投资基金豁免计入资管产品而可能带来的募资限制。根据2018年发布实施的“资管新规”，资产管理产品不得有两层以上嵌套，这就使得私募类母基金无法再向其他资产管理产品募集。2019年10月，为给创业投资基金、产业投资基金创造相对宽松的募资环境，国家发展改革委、人民银行和证监会等六部委联合发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，明确“符合本通知规定要求的两类基金（即创业投资基金、产业投资基金）接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品”。

　　（四）确立了创业投资基金资本优先退出机制

　　早在1998年，为拓宽创业投资资本的退出渠道，原国家计委即向国务院建议开设创业板，得到国务院领导肯定后，证监会即抓紧推进有关具体方案。最近二十年来，证监会在加快构建多层次资本市场体系过程中，还适应创业投资基金作为财务投资主体的特点，出台了允许创业投资基金的资本优先退出的制度安排。

　　一是发布并完善创业投资基金差异化减持政策。2018年3月，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，按照“所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩”的原则，为创业投资基金在所支持企业上市后，以股份减持方式，实现“退出-再投资”良好循环奠定了制度基础。2020年3月，通过修订该特别规定，享受差异化减持政策的创业投资基金标准显著放宽。

　　二是批复包括创业投资基金在内的各类股权投资基金份额可以通过区域性股权市场开展份额转让。2020年7月，国务院常务会议指出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。2020年9月，国务院发布《关于深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案的批复》，支持北京市在现行私募基金法律法规框架下，设立私募股权转让平台，拓宽私募股权和创业投资退出渠道。2020年12月，证监会批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点。

　　二、我国创业投资体制的

　　四方面机制仍待完善

　　在创业投资体制的支撑下，近年来我国各类创业投资主体快速发展。以创业投资基金这种组织化程度最高的创业投资主体为例，截至2021年6月底，在中国基金业协会登记的创业投资基金达12059只，管理资产规模1.89万亿元。创业投资基金快速发展有力地支持了中小企业创业创新，进而成为创新驱动战略的重要资本力量。截至2020年末，创业投资基金投资中小企业项目数量累计达3.22万个，在投金额4587亿元；投资高新技术企业项目数量累计达1.81万个，在投金额4125亿元。试点注册制以来，超过八成的科创板上市公司、超过六成的创业板上市公司获得过创业投资基金支持。

　　然而，与创业投资业发达国家相比，我国创业投资业发展还有差距。按“当年创业投资新增投资规模与GDP的比”这种相对规模进行横向对比，创业投资业发达国家通常稳定在0.4%~0.5%之间，我国到2020年仍然只有0.3%。特别是与我国加快构建新发展格局、形成创新驱动发展新优势的要求相比，还存在明显不足。

　　检讨我国创业投资体制，目前四方面机制均亟待完善：

　　（一）整个股权基金行业的法律监管制度薄弱，行业乱象影响了创业投资基金差异化监管机制的正常运行

　　2014年发布的私募基金办法明确了对创业投资基金实行差异化监管的制度安排，有关享受差异化监管的创业投资基金的标准也是清晰的，证监会和基金业协会在具体实施过程中也对创业投资基金做了区分，实行分开登记备案、分开进行事中事后监管。但近些年整个股权基金行业出现了诸多乱象，使得对创业投资基金的差异化监管不得不变得谨慎。

　　近些年股权投资基金行业出现了诸多乱象，主要有三方面原因：

　　一是伪股权投资基金以假乱真，扰乱了市场秩序，给监管带来了巨大压力。与国外各类金融体系均已充分发展不同，我国金融体系尚未充分发展，特别是中小金融机构严重不足，巨额的市场融资需求势必寻找可替代的途径来加以满足。由于我国其他各类金融机构和准金融机构均已实行严格准入管理，就剩下私募基金实行事后备案管理，因此，各类非股权融资也纷纷假借“股权投资基金”名义来寻求实现其融资目的。在巨额“伪股权融资”需求的推动下，不少从事变相贷款和变相保理业务的市场主体也纷纷打扮成“股权基金管理机构”。

　　二是泛集团化管理使股权基金行业乱象更加复杂化。集团化管理既是美国等股权投资发达国家的经验，也是我国股权投资行业发展实现由“散、小、弱、乱”向“集团化、规模化、品牌化、规范化”转变的必由之路。但是，集团化管理作为适应专业化管理的产物，其前提条件是专业化管理。即一些专业的股权基金管理机构，为了适应基金层面的专业化管理，而在机构之外设立行业性或者区域性基金管理子公司。同时，由集团总部对各子公司提供品牌和管理服务，并实行统一风险控制和有效股权约束。然而，我国股权基金行业近年所出现的集团化管理多是一种“泛集团化管理”。一些股权基金管理机构为实现规模上的快速扩张，通过共享字号和卖牌子在全国各地设子公司；不少并非主营股权基金管理的房地产公司和类金融机构，在自身不具备起码风险控制条件的情况下，就搞出数个甚至数十个同质化竞争的股权基金管理平台。这种单纯为了规模扩张的“泛集团化管理”不仅无法实现专业化分工效益，而且往往导致风险失控。有些甚至是出于给关联交易、利益输送和从事“拆东墙补西墙”的资金池业务提供腾挪空间，而设立各类子公司、分公司。

　　三是在行业乱象迭生的情况下，现行法律监管制度捉襟见肘。2014年发布的私募基金办法只是规章，法律层级低，对违规处罚的金额最高不超过3万元，构不成实质威慑。

　　（二）创业投资基金多层次扶持机制的有效性不足，既不利于一般创业投资发展，更不利于早期创业投资发展

　　为给建立健全多层次政策扶持机制预留空间，私募基金办法第三十五条明确规定：“享受国家财政税收扶持政策的创业投资基金，其投资范围应当符合国家相关规定”。正在制订中的《私募投资基金监督管理条例》也继续体现了这一原则。可见，我国的创业投资扶持政策是完全可以而且应当适应不同的政策取向而作出不同的标准。其中，政府引导基金的支持更有针对性也更直接，故完全可以而且应当比税收政策的标准更加严格，进而更好引导所支持的商业性创业投资子基金投资市场失灵程度更高的早期企业。

　　然而，以下两方面因素严重影响了我国创业投资基金多层次扶持机制的有效性：

　　一是虽然国家出台了5项鼓励创业投资发展的税收优惠政策，但由于适应投资基金特点的基础性税收政策一直未出台，影响了这些优惠政策的效果。特别是我国作为成文法系国家，有关合伙企业的所得税政策完全不同于美国，因此，照搬美国，期望通过合伙组织形式来解决各类税收问题必然面临多方面法律障碍。

　　二是各级政府引导基金的规模已位于世界前列，但其政策引导性远远不够。从全球经验看，为有效引导子基金投资于早期企业等市场失灵程度高的领域，政府引导基金往往会将超出国债成本收益以上的超额收益让渡给民间投资人。为保障让利于民机制切实建立，政府引导基金无论是在资金来源还是在运作管理上均坚持政策性原则。然而，我国的政府引导基金多数已演变成商业性母基金，因而难以有效引导子基金投资最需要国家支持的早期企业。

　　（三）创业投资基金资本形成机制仍不够通畅,导致很大程度上依赖向个人投资者募资

　　由于创业投资基金从事长期投资，因此，境外特别注重拓宽长期资本来源。如美国在1978～1980年间两度修改《雇员退休收入保障法案》，不仅使得养老基金在“不威胁整个组合安全”前提下，可将不超过一定比例的资金投资于创业投资基金，而且通过制定“安全港”豁免条款（养老基金的受托人可以不被当作受监管基金管理人），激励基金管理机构募集养老基金的资金从事创业投资。到上世纪90年代，养老基金即成为创业投资基金最重要的资本来源（见附表）。

　　我国虽然于2014年12月由原保监会出台了《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，但由于规定创业投资基金投资的“创业企业”应当为“处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业”，导致通知发布七年多来，很少有创业投资基金敢于申请保险资金投资。据基金业协会统计，截至2020年末，我国商业保险资金在创业投资基金的资金来源占比仅0.08%。全国社会保障基金和地方社会保障基金对创业投资基金的投资积极性也不高。在这种情况下，我国创业投资基金只能主要向实业企业和个人募资。其中，直接向个人募集的资金占比高达17.43%，向母基金募集的25.52%占比中也有相当部分来自个人。

　　（四）创业投资基金退出机制严重依赖IPO，通过私下协议转让和并购方式退出的渠道尚不够通畅

　　在资本市场成熟国家，多层次资本市场的作用主要是为创业投资通过私下协议转让和被投资企业整体收购退出提供价格参照，直接通过IPO退出的仅占10%左右。我国多层次资本市场的建立和完善为创业投资基金通过IPO退出创造了基本条件，但是通过私下协议转让和被投资企业整体收购退出的渠道尚不通畅。

　　一是通过二手转让实现退出的股权投资生态尚未形成。在股权投资发达国家，不仅股权投资基金主要从事财务性并购投资而有别于创业投资基金，且创业投资基金也分化出投资早期的创业投资基金和投资中后期的创业投资基金。这样，早期投资基金所投资企业往往可以通过中后期投资基金受让股权方式实现退出。特别是，“股权投资份额承接基金”（又称股权投资二手基金）甚至可以直接将较难清算的股权投资基金整体或者部分份额受让下来。然而在我国，目前创业投资基金严重同质化，甚至与股权投资基金的分野也不清晰，故通过其他创业投资基金或者股权投资基金受让股权方式退出较难实现。“股权投资份额承接基金”还只是刚刚起步。

　　二是通过并购实现退出的市场环境尚待优化。在市场经济成熟国家，大型实业企业和上市公司通过战略性并购他人企业培育新业务增长点，已经是十分常见的策略。但我国由于受“大而全、小而全”观念影响，企业从创业伊始就多元化经营，发展起来之后的并购需求自然较少。加之保护并购交易法律法规体系也存在不足，企业并购交易积极性不高。

　　三、加快完善我国

　　创业投资体制的四方面考量

　　为促进创业投资进一步发展，更好支持创业创新，我国迫切需要从四个方面加快完善创业投资体制：

　　（一）加快完善创业投资基金差异化监管机制

　　一是待国务院审议通过《私募投资基金监督管理条例》后，尽快修订私募基金办法和其他相关配套性规章。在为私募基金发展奠定坚实法律基础的前提下，加快落实完善创业投资基金差异化监管的具体措施。

　　二是依法甄别真伪股权投资基金，对真股权投资基金大力支持，对伪股权投资基金坚决出清。

　　三是在尊重市场化运作前提下，对“专业化运作基础上，实行统一风险控制和有效股权约束的集团化管理主体”，在登记备案和监管自律等各个环节给予必要支持；对各类“泛集团化管理主体”，则加强事前事中事后各个环节的审查，将风险防范于未然。

　　（二）加快完善创业投资基金多层次扶持机制

　　一是在税收政策方面，适应投资基金作为“投资管道”的特点，借助特别立法，研究制订适应各类股权基金要求的基础性税收政策。在基础性税收政策有效实现了“避免双重征税，鼓励长期投资”之后，再叠加创业投资优惠政策，优惠政策的效果才能更好体现。

　　二是在引导基金政策方面，建议按照2008年国务院办公厅转发的《关于促进创业投资引导基金规范设立和运作的指导意见》，落实引导基金的让利于民措施，规范引导基金的支持方式，严格引导基金的支持标准，切实发挥引导基金引导所支持市场化子基金“投早投小”的政策性作用。

　　（三）进一步畅通创业投资基金的资本形成机制

　　一是鉴于《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》和正在制订中的《私募投资基金监督管理条例》已经对“创业投资”作出明确界定，故建议尽快修订《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，取消其中对“创业投资”所作出的过窄规定，以免对创业投资基金的投资领域限制过严。

　　二是鼓励全国社会保障基金和地方社会保障基金加大对创业投资基金的投资支持力度。

　　三是支持各类市场化创业投资母基金发展。

　　（四）进一步畅通创业投资资本退出机制

　　一是进一步完善多层次资本市场体系，更好发挥公开市场对创业投资资本退出的重要作用。

　　二是支持发展“股权投资份额承接基金”，发挥其盘活股权投资基金资产的作用。

　　三是完善股权并购相关法律体系，优化各类并购投资和借助并购投资实现资本退出的市场环境。

　　中国证监会市场监管二部 刘健钧