弥补场外短板 加速建构高质量资本市场体系

　　近期证监会办公厅和工信部办公厅联合印发《关于高质量建设区域性股权市场“专精特新”专板的指导意见》，强调区域股权市场作为重要的场外市场在服务“专精特新”企业方面的重要作用。央行等八部门印发《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》中也再次强调区域股权市场在优化私募基金份额登记转让及支持中小企业发展上的重要作用。自注册制改革试点以来，资本市场在推进基础制度系统性改革的同时也加快完善多层次资本市场体系建设，资本市场层次不断丰富化、不同层次间定位逐渐差异化，多层次市场体系加速一体化。在全面注册制改革趋势下，当前我国正在加速弥补场外市场短板，推动形成“场内市场+全国性场外市场+区域性场外市场”的三层资本市场架构，场内市场中主板、科创板、创业板和北交所也日渐形成差异化定位发展。区域股权市场作为场外市场的重要组成部分，将进一步加强与新三板及场内市场的连通，发挥其在培育专精特新及中小企业上的重要作用，以广覆盖的场外市场支撑场内市场发展，加速形成高质量的资本市场体系。

　　一、注册制撬动我国多层次资本市场体系改革

　　从境外成熟市场的发展经验来看，高立体感、高区分度、高畅通感的市场体系是资本市场发展的重要趋势。美国资本市场经历长期发展形成了以纽交所和纳斯达克为核心的场内资本市场以及粉单市场（面向暂不符合场内上市要求的企业）、OTCQX（面向不愿在场内上市的大市值企业）、OTCQB（面向初创公司）等在内的场外市场，在场内市场内部也形成多个层次，例如纳斯达克的最高层全球精选市场板块对标纽交所，面向蓝筹公司，第二层全球市场板块面向市值略小的企业，第三层资本市场板块主要面向小市值或初创企业。英国资本市场在发展中也形成了较为标准的多层次市场体系，包括伦交所主板市场、伦交所AIM市场、全国性的未上市公司股票交易市场以及数个区域股票交易市场，其中前两者分别面向成熟企业和初创高成长型企业，区域股票交易市场也是场内市场组成部分，可以交易地方企业股票也可以交易伦交所挂牌股票，各市场间连通性很高。从资本市场发展的一般规律来看，多层次资本市场的建设要兼顾市场层次、市场定位和市场衔接三大维度。

　　注册制改革试点从市场层次、市场定位和市场衔接三方面推进多层次资本市场建设。市场层次方面，注册制试点以来场内市场新增科创板和北交所，同时推动存量的深交所主板和中小板合并，市场层次更加丰富。市场定位方面，科创板定位为支持硬科技企业发展的平台，创业板定位为支持成长期创新企业发展的平台，北交所定位为支持创新中小企业发展的平台，主板定位为支持大型成熟企业发展的平台，四者有各自突出的定位，同时又在一定程度上形成良性竞争。市场衔接方面，转板、退市制度的不断完善以及证券发行端注册制改革在很大程度上促进了市场一体化发展。

　　二、注册制改革推进资本市场层次加速分化

　　资本市场层次不断丰富化，场内资本市场通过新设层级来推进资本市场服务下沉。注册制改革以来，场内市场增加科创板和北交所两个重要的组成部分，科创板大幅放宽企业上市门槛，对净利润、营业收入、现金流量等财务指标的要求较为灵活，助推大批早期未盈利以及特殊架构的企业上市；北交所实现了交易所公司制的突破，并进一步改革了交易制度。新设科创板和北交所极大推进资本市场服务下沉，过去两年科创板融资金额均超过了主板，截至2022年11月初，科创板上市公司接近500家，总市值接近7万亿元，北交所上市公司超过120家，总市值接近2000亿元，场内市场层次进一步丰富化。

　　全面深化新三板改革，通过精细化分层来促进场外市场层次的丰富化。从2019年底开始，围绕优化发行融资制度、完善市场分层、建立转板机制、加强监督管理、健全退出机制五方面新三板开启新一轮全面改革。在市场分层上，一是增设精选层，完善分层设置，针对精选层、创新层、基础层三个不同层级设置不同的证券发行方式、交易方式、投资者门槛、信息披露、公司治理制度；二是明确三个层次的定位及服务企业门槛的差异性；三是建立“能上能下”的升层退层机制，畅通市场内的层级转换。精细分层管理改革明确了层次化、立体化的改革大方向，同时也为后续北交所的设立奠定了基础。截至北交所开板之前，新三板精选层、创新层、基础层企业分别达到68家、1242家、5928家，企业梯度格局基本建立，立体感进一步提升。

　　在市场层次丰富化的同时，资本市场不同层次间定位逐渐差异化。主板支持大市值企业、成熟企业的定位进一步强化。2019年7月以来，主板上市366家企业（截至11月8日），整体呈现市值较高、行业集中在成熟领域等特征。从新上市企业市值和净资产情况来看，这366家主板新上市公司中目前市值超过100亿元的有近100家，超过1000亿元的有10家，超过2000亿元的便有5家，其中不乏中国移动（600941）、中国海油（600938）、邮储银行（601658）等大市值的龙头蓝筹股，366家主板新上市的公司2022年三季度末净资产中位数为18亿元。相比之下，科创板、创业板和北交所在注册制下上市的公司中只有1家目前市值超过2000亿元，注册制实施后上市公司2022年三季度末净资产中位数分别仅为16亿元、12亿元和4.3亿元。从新上市企业的行业特征来看，这366家新上市公司中周期板块公司数量达到244家，市值占比达到47%，金融地产板块公司数量达到21家，市值达到15%，消费板块公司数量达到47家，市值达到8%，科技板块公司数量达到54家，市值达到31%，其中科技板块市值主要由中国移动和中国电信（601728）贡献（贡献占比达到21%），在行业分布上主板呈现出明显的周期板块和金融地产板块（合计市值占比达到62%）企业主导的特征。此外，主板新上市公司成立普遍较早，2010年之后成立的仅有38家，占比约10%，新上市公司的成立年限中位数明显高于其他板块，以服务成熟企业为主。从新上市企业的所有制属性来看，366家主板新上市公司中的央企市值占比超过一半，国资企业合计市值占比接近60%。

　　在主板中，上证主板较深证主板服务大市值企业、成熟企业的特征更明显。注册制改革开启以来，上交所主板新上市229家，深交所主板新上市137家，上证主板新上市公司目前（2022年11月初）的市值中位数（57亿元）要高于深证主板（43亿元），三季度末净资产中位数（21亿元）也高于深证主板（14亿元）；上证主板新上市公司中2010年之后成立的仅16家，占比仅7%，低于深证主板新上市公司中2010年之后成立的占比（22家，16%）。

　　科创板、创业板和北交所近年来定位逐步明确，实现错位发展。科创板在创立之初便定位为硬科技培育平台，2021年证监会修订科创板属性指引，强调研发投入、发明专利、研发人员等科创指标，并形成了“4项常规指标+5项例外条款”的科创属性评价指标体系，进一步强化科创板姓“科”的定位。截至2022年10月末，新一代信息技术产业企业数量达到184家，首发融资3333亿元，生物产业企业数量达到104家，首发融资1542亿元。注册制下“硬科技”得到充分的发展，2021年科创板上市公司全年研发投入金额合计达到852.40亿元，研发投入占营业收入的比例平均为13%，2021年科创板公司全年合计新增发明专利7800余项，平均每家公司拥有发明专利数达到108项，66家次公司牵头或者参与的项目曾获得国家科学技术奖等重大奖项。创业板在创立之初定位为支持初创企业的平台，2020年证监会、深交所发布一系列文件，明确规定创业板要适应“创新、创造、创意的大趋势”，支持传统产业与新技术、新产业（300832）、新业态、新模式深度融合，也就是“三创四新”。创业板注册制改革之后新上市的近400家公司中新兴行业（TMT、医药等）公司的数量和市值占比均约接近30%，企业普遍较为年轻，吸引了多家成立不足5年的企业上市，且新上市公司目前的市值中位数为34亿元，相对主板，其服务成长期企业、创新企业的定位突出；相对科创板，其企业的硬科技属性普遍偏弱。北交所定位为服务创新中小企业的平台，嫁接大量新三板精选层企业，相对科创板和创业板，其上市公司规模更小，当前市值中位数为8亿元，上市公司最高市值不足400亿元，服务中小企业的特征更为明显。

　　三、注册制改革推进多层次资本市场一体化发展

　　市场向上通道打通，市场畅通度提升。新三板自2020年开始精细分层管理改革，2021年北交所设立新三板精选层企业平移至北交所，剩余的创新层既可以直接接纳挂牌企业，也可以接纳基础层向上升转层的企业，两种方式挂牌的条件基本一致，意味着在低层次市场挂牌的企业一旦符合高层次市场挂牌的要求便可向上升层。西方发达资本市场的经验表明，灵活转换的场内外市场是提升资本市场上市公司质量的重要基础。2021年北交所的成立一方面推动了场内市场服务的进一步下沉，另一方面通过接纳新三板挂牌企业实现了场内外市场的衔接。注册制试点推动的市场层次改革不仅畅通了新三板内部不同层级间企业的流动渠道，也打通了新三板向场内交易所市场转板的渠道。当前已有123家（截至11月9日）新三板公司转板北交所，向上升层和转板的企业数量也明显提升。2017年以前，新三板挂牌企业向上转板至上交所和深交所上市的情况很少。2017-2019年，由新三板成功转板至场内市场的上市企业分别为18家、23家、44家，注册制改革试点以来，新三板挂牌企业向上转板的活跃度明显提升，2020年、2021年和2022年（截至11月初）向上转板数量分别达到142家、176家、105家，多层次资本市场间的衔接明显优化。

　　退市制度不断完善，市场优胜劣汰的功能有所提升。自2019年试点注册制改革以来退市制度不断畅通，2020年3月新《证券法》将上市公司退市制度改革下沉到证券交易所，同年4月创业板退市改革简化了退市流程，一并取消暂停上市和恢复上市机制；同年12月，沪深交易所发布退市新规，从财务类、交易类、规范类、违法类四个方面推出更严格的退市制度，并大幅缩短退市所需要的时间，退市整理期从30日降低至15日，有利于让更多不具有持续盈利能力、不符合继续上市条件的企业退出A股市场。2019年之前，A股每年退市公司的数量很少，均在个位数，并且以吸收合并为主；注册制实施以来，2019-2021年间A股退市（不包括向上转板）数量分别达到12家、20家、23家， 2022年前10月退市数量达到46家，注册制改革在畅通市场“入口”的同时也打通了市场“出口”。

　　四、四大举措加速构建高质量资本市场体系

　　一是进一步完善三层级的资本市场体系架构。从整体来看，当前我国一方面基本形成了“场内市场+全国性场外市场+区域场外市场”为主的三层资本市场架构。由上海、深圳、北京三大交易所构成场内市场，由新三板构成全国性场外市场，由35家区域性股权交易市场构成区域场外市场，这一架构与美国、英国、日本等市场基本相同，只是在发展顺序、发展强弱上有所不同。未来高质量资本市场体系发展在市场层次上将进一步完善三层架构，针对最上层的场内市场进一步做精做优，将交易所市场做成全球领先的精英市场；针对中间层的全国性场外市场逐步提升市场活跃度，强化其在多层次市场体系中的衔接作用；针对最下层的区域股权市场，要发挥其在培育专精特新企业上作用，推动市场服务不断下沉，进一步强化资本市场对实体经济的服务功能。另一方面，场内市场各板块之间差异化发展特色也将进一步强化。主板市场将继续积极服务大市值企业、成熟企业，通过并购重组等资本市场运作来推进产业转型和产业链整合，服务好国有企业整体上市和混合所有制改革的需求。科创板和创业板将继续服务好“硬科技”和“三创四新”，通过板块的发展来带动市场生态的改善，形成支持创新资本形成的投融资生态和金融服务模式。北交所积极发挥好对专精特新等中小企业的扶持，成为服务创新中小企业的主阵地，进一步连通场内市场与场外市场。

　　二是加快推进全面注册制改革，在鼓励市场层次板块差异化发展的同时推进市场基础制度一体化。目前在场内市场，科创板、创业板和北交所都先后推行注册制改革，2021年中央经济工作会议上也明确提出推进全面注册制改革，要加快推进沪深主板市场的注册制改革，在最大程度上消除不同层次板块间的制度差异，更好发挥交易所在市场交易方式、交易产品、交易服务平台等方面的组织作用，引导各大市场板块形成差异化竞争发展态势。同时，在发行、交易等基础制度上推进场内市场一体化发展。

　　三是借助三大举措全面激发区域股权市场活力。其一，持续提升区域性股权市场与新三板及场内市场的连通度。近期中国证监会办公厅工业和信息化部办公厅引发《关于高质量建设区域性股权市场 “专精特新”专板的指导意见》，鼓励有能力的区域股权市场要积极设立“专精特新”专板并通过分层管理和上市培育支持合适的企业登陆北交所。未来区域股权市场要发挥在培育“专精特新”及优质中小企业资源上的重要作用，鼓励各地为区域股权市场挂牌企业提供新三板及场内市场的“直通车”服务。其二，探索以城市群为载体，推进城市群内区域股权市场的信息共享机制。近期央行等八部门发布《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》，其中明确提出支持试验区内区域性股权市场开展私募基金份额登记托管、质押业务，推动试验区内区域性股权市场数据资源共享。当前我国正在以城市群为载体推进区域协调发展，在区域资本市场发展上，可积极探索城市群内不同省份间区域股权市场的信息共享和互认机制。以长三角科创金融改革试验区为样本，快速积累经验，并将相关发展经验进一步向全国推广。其三，推动私募基金与区域股权市场之间的合作，引导资金投小投早。要鼓励私募股权基金加大对区域性股权市场挂牌企业的投资，进一步支持区域股权市场发展；鼓励区域性股权市场在创投基金的“募投管退”过程中发挥积极作用，大力发展S基金，促进投资份额的转让；鼓励通过政府外部增信、知识产权证券化、专利及商标抵押等多元方式给科技创新企业提供综合金融支持，积极探索构建“地方城商行+证券公司+私募股权机构+政府引导基金+区域股权市场+区域科创企业”的综合金融服务新方式，解决中小企业融资难和投资机构投资难并存的问题。

　　四是加快推进场外机构间市场建设。一方面，加快完善登记、结算、信息披露等基础设施建设。建立场外市场间的互联互通机制，提升场外机构间市场与其他场外市场及场内市场之间的有效衔接和有机联系，实现其与各交易场所、登记结算机构之间互联互通。推动建立信息统一的场外登记体系，进一步优化场外私募产品登记结算互联互通机制。另一方面，丰富金融产品，强化证券公司在多层次市场体系建设中的作用。鼓励场外市场体系加大金融产品创新，更好满足企业差异化的融资需求，在债权融资上可积极考虑推出高收益债、私募可转债、服务于中小科技创新企业融资的资产证券化等场外特色直接融资产品；在股权融资上可积极探索开展非上市非公众企业债转股业务。鼓励证券公司在现有柜台市场的基础上进一步丰富业务品种，发挥证券公司在场外市场的产品制造商、市场做市商、客户经纪人的多重作用。

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