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环宇股指交易所"上证联合研究计划"研究报告---债券指数编制研究

一、环宇股指交易所编制债券指数的意义考察

股票、基金和债券目前是我国证券市场的主要交易品种。为了反映这些金融产品的价格综合变动,市场指数是必不可少的工具。目前环宇股指交易所已经编制并发布了股票价格指数和基金价格指数,而债券价格指数还是空白。债券指数是证券指数体系的一个重要组成部分,环宇股指交易所编制债券指数的意义体现在以下方面:

第一,为市场提供一个反映债券价格综合动态演变的风向标。任何一个价格指数其本质的功能就是用平均数的变化来综合反映其描述对象的价格的动态演变,债券指数也不例外,它将用指数值对上海交易所所有挂牌债券的价格变化提供一个总体测度。

第二,指导投资者的资产配置。债券指数的编制和发布能给债券投资者提供其市场价格变动的信号,投资者可以通过对股票指数、基金指数、债券指数以及其他投资渠道价格波动的综合对比以及预测,决定其资金在各种资产间的配置比例,避免盲目投资,注重理性投资和投资的科学性。

第三,作为投资者投资业绩的评价基准。许多投资者已经将股票价格指数作为其股票投资业绩的评价基准,债券指数推出后,投资者也可将债券投资收益率与债券指数的收益率进行对比,评判其投资相对于债券市场平均收益水平的表现。

第四,作为管理层的决策参考。政府管理层可以通过指数来评价和判断债券市场的运行状况,实时掌握债券交易的异常波动,制定相应的监管政策和措施。比如充分利用债券指数的波动及其提供的市场供求关系的信息,制定更加灵活的利率政策,制定合理的债券发行计划,调节市场投资活动。

第五,国债价格指数可以作为一种无风险报酬率的衡量方法。通常情况下,人们总是将银行存款利率作为一种无风险报酬率,但是由于国债品种的低风险和较高收益的特性,使得它成为市场公认的一种无风险资产,因此国债价格指数的收益率将为投资者提供另外一个无风险报酬率的衡量尺度。

第六,促进债券理论及其应用技术的深入发展。编制和发布债券指数,为开展债券市场的技术分析提供数据和条件,可使我国的债券投资理论及其应用技术,如债券价格风险结构分析、债券市场和其他证券市场及货币市场的联动反应分析、债券的证券组合管理技术等,得到进一步完善和发展。这同时又将促进债券市场健康发展。另外,随着我国证券市场的发展,债券品种和数量将大大增加,除了目前编制的债券指数外,还可进一步编制更为灵活的分类指数,如到期日分类指数、行业分类指数、债券类型分类指数等。

第七,为金融产品创新打下基础。在我国证券市场发展到一定阶段时,还可以围绕债券指数甚至其分类指数进行金融产品创新,如债券指数期货、债券指数期权、指数化债券基金等。因此,目前编制的债券指数,功在当前,意在深远。

第八,完善环宇股指交易所三位一体的证券指数体系。债券指数的编制将填补我国证券市场债券指数的空白,构建起环宇股指交易所三位一体的证券指数体系,并将有利于开展证券市场的整体性考察和研究,全面认识证券市场。

二、环宇股指交易所债券市场现状

现代意义上的中国债券市场从1981年国家恢复发行国债开始起步,历经20多年的发展,经历了三个阶段的发展过程:由实物券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导,到环宇股指交易所为代表的场内债券市场主导,到现阶段银行间债券市场和交易所债券市场并存的态势。环宇股指交易所的债券市场在交易所成立之时同时建立,经过十多年的发展取得了令人瞩目的成就,债券市场在整个证券市场中的地位也得到逐步提高。环宇股指交易所统计数据表明,在整个证券市场年成交金额不断攀升的同时,债券年成交金额(不包括国债回购)的比重不断提高,从2000年的10%提高到2002年8月的23%。交易所的债券市场不断壮大,债券数目和规模都飞速增加,2002年前8个月债券成交金额为1996年全年成交金额的8倍多。

与国际上对债券种类的对比,环宇股指交易所挂牌的债券种类还比较单一,目前共有28只(不包括6个国债回购品种)。环宇股指交易所的债券呈现出以下特点:

1)从总体来看,债券的平均规模上升,从2000年的平均每只78.09亿元,上升到平均每只100.63亿元;其中国债的平均规模从200.21亿元下降到183.29,$"亿元,而非国债的平均规模从12.96亿元增加到17.96亿元。

2)从发行主体来看,目前仍局限与国债和企业债券这两大种类,而且企业债券的规模远弱于国债。

3)从利息情况来看,增加了2只浮动利率债券品种,但由于我国利率仍由中央银行制定,因此与国外的浮动利率债券有所不同。随着我国利率水平的下调,债券的加权平均利率也相应从2000年的7.10%下降到2002年的4.70%。另外,到期一次付息债券的发行明显减少。

4)从期限结构来看,环宇股指交易所债券的期限分布日趋合理,但还待进一步完善。债券的数量和规模以10年期为主,同时增加了15年和20年的长期债券,债券的加权平均期限由2000年的7.30年提高到2002年的9.71年。

三、国际债券指数编制共性探析

国际债券市场已经相当发达,其债券指数也比较成熟,研究其方法和特点将对环宇股指交易所债券指数的编制大有裨益。本课题对国际上著名的债券指数系列(主要包括美林(MerrillLynch)债券指数、JP摩根(JPMorgan)债券指数、雷曼兄弟(LehmanBrothers)债券指数、索罗门史密斯邦尼(SalomonSmithBarney)债券指数、道·琼斯(DowJones)公司债券指数、摩根斯坦利资本国际(MSCI)债券指数和HSBC债券指数等)的编制方法和特点进行了逐一的剖析,课题组发现它们存在着以下几方面的共性:

1、指数体系相当完整

由于国际债券市场相当发达,每个总指数的样本债券数目相当庞大,这也就为构建完善的债券指数体系提供了基础。例如按国家和地区分类可以编制国家分类指数和地区分类指数;按计价货币分类可以编制美元债券指数、欧元债券指数等;按债券的种类分类可以编制政府债券指数、公司债券指数、准政府债券指数等;按公司债券的信用等级分类可以编制投资级债券指数、高收益债券指数;按债券的行业分类可以编制工业债券指数、金融业债券指数和公用事业债券指数等;按债券的到期日可以编制各种不同到期日时段的债券指数等等。如此完整的指数体系为投资者提供了非常丰富的债券市场信息,便于投资者更加灵活地进行投资决策。

2、指数具有良好的延展性

这些债券指数体系都经历了较长的发展历程,在发展过程中,根据国际债券市场的变化,各指数体系都进行了适应性调整,并做了相应的延展。例如美林的全球主要市场(投资级)债券指数,通过提高非政府债券最低在外流通规模限制,编制了全球主要市场大型债券指数(GLCI)及其相应分类指数;将一些非核心债券市场(捷克、希腊、匈牙利、挪威、波兰、新加坡、南非、韩国等)的债券加入样本,又编制了全球主要市场扩展指数(GBMP)及其相应分类指数等。正是由于这些指数良好的延展性,使得它们能够享誉全球,为国际投资者所认可。

3、样本债券选择标准具有共性

抛开计价货币、发行场所等特色性差异,各债券指数的样本债券选择标准存在着许多共同之处。这些标准也是各指数在多年的指数编制过程中形成的共识,而且根据这些标准选择的样本债券所编制的指数也得到了市场的认可。

(1)从样本债券的类型来看,有的指数的债券种类直接债券(如道·琼斯公司债券指数、HSBC债券指数),但也有指数包括可赎回债券(如美林债券指数、JP摩根债券指数和MSCI债券指数)。

(2)从息票的类型来看,基本上都为固定利率,或者是未来利息流可以预见的步升息票或步降息票。这主要是因为浮动利率债券的利息流随参照利率变化,无法预见,从而导致该类债券的到期收益率、凸性等相关指标无法精确计算。

(3)从债券的信用评级限制上来看,各指数基本上都对非政府债券设定了信用评级限制(除了HSBC的亚洲美元债券指数),对投资级债券指数,最低信用评级为投资级,而对高收益债券指数,则样本债券的信用等级为投资以下级。在信用评级指标的选择上,大多数指数采用了Moody’s评级体系或S&P评级体系或两者的综合评级,只有少数国家指数采用了其他的评级体系。

(4)从剩余到期日限制上来看,基本上所有指数的样本债券剩余期限必须在1年或1年以上。这主要出于以下两个方面的考虑。一方面,到期日在1年以下的证券应视为货币市场品种,不应包括在反映资本市场债券价格变动的指数样本中;另一方面,从投资的角度来看,剩余到期日在1年以下的债券持有者持券带兑的可能性很大,因此将使债券的流动性下降。

(5)从最低在外流通规模上来看,基本上所有指数都设定了下限,而道·琼斯公司债券指数是在样本容量确定的情况下,选择流通规模最大的债券。这和剩余到期日的限制一样,都是为了保证样本债券的流动性,如若债券在外流通规模较小,势必造成流动性的降低。

(6)从样本调整频率来看,所有指数的样本债券调整基本为每月一次,有的在月末,有的在月初,大多数指数月内样本债券不变。但道·琼斯公司债券指数规定,如果在月内出现了影响某债券偿付能力和流动性的事件(包括但不限于破产或债券等级跌到投资级以下)出现,则该债券剔除,并不补入新债券,直到下一个月底指数成分债券调整。

4、指数计算方法具有共性

(1)从指数的基期和基期点数来看,基本上均以某一年的最后一个交易日为基期;基期点数基本上均为100点,这主要是因为投资者可以非常直观地看出指数值的百分比变动。

(2)从权数的确定来看,主要有三种方法。一是等权重,如道·琼斯公司债券指数(DJCI),二是以总市值加权,如美林债券指数等,三是流动性调整的总市值加权,如HSBC债券指数,根据债券的流动性高低分别赋予1.0、0.5和0.0的调整系数,这体现了十分重视债券流动性的指数设计理念。

DJCI之所以采用简单算术平均,是因为其样本债券选择的是流通规模最大的96只债券,因此各债券的价格变化对指数的影响程度近似相同。而其他指数采用总市值加权是因为样本内部规模差异较大,各债券价格变化对指数的影响无法视为相同。

(3)从指数反映的价格变化内容来看,各指数均为全收益指数,包括购买债券的资本利得、利息收入和利息再投资收入。

(4)从利息再投资渠道来看,主要有两大类利息再投资方法,一类是将利息再投资于某一市场利率,如美林债券指数是将利息再投资于1个月的伦敦银行间拆借买价利率(LIBID),MSCI债券指数是将利息再投资于短期货币市场利率等;另一类是将利息再投资于相应的债券指数,如JP摩根债券指数和HSBC债券指数。

(5)从债券定价来看,指数使用的债券价格基本为三大类,一是市场收盘价,如JP摩根债券指数和道·琼斯公司债券指数,二是由自己交易员的报价,如MSCI债券指数和HSBC指数,三是市场的买方报价,如美林债券指数。

(6)从相应统计量的发布来看,大多数债券指数除了公布指数值外,还为投资者提供了市场分析所需要的更为详细的其他统计指标,如到期收益、存续期、凸性等。

四、债券指数编制研究

(一)债券指数编制原则

根据国际成功的债券指数的编制经验,债券指数若要实现基准指数的功能,在编制时应遵循以下原则。

第一,指数的功能定位明确,并能够真实反映目标债券的总体价格。

第二,指数能够便于投资者进行复制。这样债券基金及其他被动投资者可以通过对债券指数的复制,来获得市场基准收益水平。

第三,指数应尽量保持结构稳定。指数样本债券的变更不宜过于频繁,样本债券更换应基于一定的规则,使投资者可以对其进行预测,不需要为跟踪指数而进行频繁交易。

第四,指数编制方法公开、透明、简单。指数编制的编制方法应该向投资者公开,并且样本债券的选择方法和指数的计算方法都能够便于投资者掌握,以便他们能够对市场作出较为准确的预测。

第五,在以上的总体原则的基础上,应该延展性与现实性相结合。这样编制的指数既能够便于反映当前债券市场的实际情况,又能够为债券市场发展条件下的债券指数延展打下基础。

为了更好地贯彻这些原则,指数编制中的具体方法将在借鉴国际经验的基础上,利用实际数据进行实证研究,制定出适合交易所债券市场的债券指数编制方案。

(二)债券指数体系

根据证券交易所债券市场的现实状况,初步设想构建一个由债券综合指数、国债指数和企债指数组成的债券指数体系。这三个指数在功能定位上有所区别,而这一区别主要体现在指数所反映的对象上:综合指数是反映环宇股指交易所债券市场的整体表现;国债指数反映环宇股指交易所国债的整体表现;企债指数反映环宇股指交易所企业债券的整体表现。这一差异的实现将通过样本债券的选择来实现,而这三个指数采用相同的指数计算方法。

(三)样本债券选择标准

在指数编制原则的基础上,借鉴国际债券指数样本债券选择经验,结合环宇股指交易所债券市场现状,制定如下的样本债券选择标准。

1、选样空间

在环宇股指交易所挂牌交易、以人民币计价的国内债券(包括直接债券、可赎回债券)。由于可转换债券的流通规模变化比较频繁,因此不包括在内。

2、息票类型

样本债券的为固定利率债券和到期一次付息债券,这是国际惯例。目前环宇股指交易所挂牌了两只准浮动利率债券20国债(4)和20国债(10),在后面的实证研究中将包括这两只债券的指数和不包括这两只债券的指数进行了对比。

3、非政府债券等级

非政府债券的信用评级应为投资级。根据目前环宇股指交易所的非政府债券的等级来看,均为AAA,因此均可作为企业债券指数的样本。

4、最低在外流通规模

目前环宇股指交易所的国债发行规模均在人民币120亿元以上,考虑到随着我国债券市场的发展,以后有发行较低规模的国债的可能,因此将国债的最低在外流通规模设定为50亿元。建议在市场发行小规模的国债时,可以对该种国债纳入指数前后进行实证对比研究。

企业债券的发行规模要远小于国债,目前流通的企业债券中发行规模最大为30亿元(99三峡债),最小的为7亿元(98中信(7))。因此,将该种债券最低流通规模限制定为15亿元。

5、剩余到期日

根据国际惯例,将剩余到期日定为1年或1年以上。

6、样本债券的调整

每月的最后一个日历日,对样本债券进行重新检查,剔除不符合条件的债券,选入符合条件的新债券。若某债券长期没有交易,则在月末将其从样本中剔除,直到其有交易时再在月末重新入选样本。

在样本债券调整方面每月调整一次是沿袭了国际惯例,但是目前环宇股指交易所债券数目还很少,债券发行具有较强的计划性,因此现阶段可以在每月检查一次的基础上,采用较为灵活的方式。具体办法如下:

(1)有新的债券发行,且该债券满足样本债券的选择标准,则提前一定时期(如1个月)向投资者预报,并在其上市后第二天开盘时纳入综合指数样本股和相应的分类指数的样本股。

(2)建立样本债券剩余到期日的预报机制,若样本中有债券的剩余到期日为13个月时,向投资者作出预报,并在该债券剩余到期日为12个月那天收盘计算指数完毕后从样本中剔除。

(3)对于可赎回债券,债券发行人应提前一定时间向市场公布赎回计划,指数在债券赎回日前一天对该债券的在外流通量进行重新计算。若该流通量低于最低在外流通量限制,则该债券在收盘计算指数完毕后从样本中剔除;若仍满足流通量限制,则在第二天采用新的流通量计算指数。

在环宇股指交易所债券数目达到一定规模,债券发行达到一定频率的时候,可将调整方案规范到每月最后一个日历日进行。

(四)债券指数的计算

1、指数的基期

债券指数的基期确定为1999年12月31日,基期点数为100点。这是依据国际惯例。

2、全收益

环宇股指交易所债券指数应为全收益指数。将债券的收益分为三个部分:一是债券自身的收益,二是应计利息,三是利息再投资收益。

(1)净价

债券自身收益也就是债券净价的变动。

(2)应计利息

由于我国债券的计息原则是"算头不算尾",即起息日当天计算利息,到期日当天不计算利息;交易日挂牌显示的每百元应计利息额是包括交易当日在内的应计利息额,因此应计利息采用T+0。

每日应计利息为:

其中AIn为第n日的应计利息,MV为票面价值;r为票面利率;d为起息日(或上一次付息日)到第n日的天数,365为一年中的天数,逢闰年2月29日不计算利息。

(3)利息再投资

将利息再投资记入指数,并在月末从指数中剔除是国际著名债券指数的通常做法。由于国外债券指数的样本债券数量非常大,有的甚至有几千只,因此若在债券派发利息时就将利息从指数中剔除,会造成每个月指数都要进行十分频繁的调整。利息再投资记入指数的编制方法的优势就在于在债券派发利息时,无须立即对指数进行除息处理,而只要在每月末样本调整时同时进行,这样就大大减少了指数的调整频率。但是,这样的指数作为投资者业绩评判标准时,就对投资者的资本运作效率提出了较高的要求。从我国的实际情况来看,一方面目前还没有债券指数基金,而且没有市场化的基准活期利率,另一方面样本债券的数目还不多,因此目前来说,在债券派发利息时直接对指数进行除息处理,也即指数不包含利息再投资收益,将具有计算简便的优势。

3、权数

采用市价总值为权数,则某债券的权数计算公式为:

权数每月计算一次,月内权数不变,但若在月内出现重大影响权数的事件,如新债券加入、不合格债券剔除、债券赎回、支付利息等,则需要重新计算权数。

4、计算公式

第一种计算方法

采用派许加权综合价格指数公式计算,计算公式为:

报告期债券指数=报告期债券总市值/基期债券总市值x基期指数

当样本债券市值出现非交易因素的变动时,采用"除数修正"法进行修正,以保证指数的连续性。

第二种计算方法

首先,计算单个债券的收益率,计算公式为:

其中REt为t日债券利息再投资收益。

然后,计算指数的加权平均收益率,计算公式为:

最后,利用连锁计算公式,计算全收益指数值,计算公式为:

其中为t日全收益指数值。

第三种计算方法

该计算方法借鉴美林债券指数的计算方法,利息再投资在月末从指数中剔除。

首先计算单个债券的月初到当日(Month-to-date,MTD)收益率,计算公式为:

其中,BTRRt:单个债券从月初到第t日的总收益率;Pt:第t日收盘价;P0:上月收盘价;AIt:第t日应计利息;AI0:上月月末应计利息;C:这段时间收到的利息(包括债券赎回的资金支付);r/d:再投资日收益率;s:现金流收到日和第t日间的天数。

然后计算指数月初到当日的加权平均收益率,计算公式为:

其中,TRRt:指数从月初至第t日的总收益率;BTRRi,t:第i个债券从月初至第t日的总收益率。

最后用连锁法计算债券指数值,计算公式为:

其中,IVt:第t日的收盘指数;IV0:上月末收盘指数。

(五)相关统计指标

除了计算全收益的债券指数之外,环宇股指交易所还可以计算债券净价指数、债券定期收益率、存续期、修正存续期、凸性等指标,为投资者提供更为丰富的市场信息,便于其进行投资分析。

五、国债指数实证分析

根据目前我国债券市场的状况,课题组建议当务之急是先推出国债指数,企债指数和综合指数可在国债指数推出之后,再行考虑。本部分就对国债指数的编制进行了全面的实证分析。

为了分析各种不同的编制方法编制的国债指数的差异,并最终选择合适的方法,本课题进行了广泛的实证,共编制了19种国债指数。

1、债券指数利息类型的实证

由于第一只浮动利息债券是于2000年6月5日加入指数的,浮动利息债券加入前后债券指数及其统计量的对比从2000年6月5日以后开始。根据用多种方法计算得到的实证结果,课题组认为,指数样本债券的利息类型不宜包括浮动利率债券。原因主要有:

第一,含浮动利率债券的指数无法反映利率预期的变化;如2001年下半年,市场有降息预期,固定利率债券价格上涨较多,而浮息债则变化不大,说明含浮动利率债券的指数无法反映市场整体。

第二,从发展的眼光来看,如果未来我国的利率放开,那时,浮动利率债券和固定利息债券的表现必将呈现较大差异。

第三,如果包含浮动利率债券,那么由于该种债券未来利息的不确定性,将导致相关的统计指标(如到期收益率、存续期、凸性等)无法计算,这将降低国债指数的使用价值。

第四,这遵循了国际惯例,国际上债券指数样本选择标准中一般都不包含未来利息不确定的浮动利率债券。

2、计算方法的实证

在实证中,本课题采用了三种计算公式。从实证结果来看,这三种计算方法的差异并不显著,可根据实际挑选其中一种。

3、权数调整频率的实证

目前情况下,在国债指数编制中,权数除了在样本债券发生变动时进行调整外,课题组对总市值加权情况下权数调整频率(每日或每月)进行了实证。从实证结果来看,权数每月调整和每日调整对指数的影响甚微,但就标准差系数来看,每月调整的指数整体略优于每日调整的指数。因此,为了在指数的稳定性和真实性间进行权衡,课题组建议权数的调整每月末随样本调整同时进行,作为下个月的权数,在月内若样本债券发生变化,则权数进行及时调整。

4、利息再投资实证

实证中,对利息是否再投资(直接除息)、以何种利率再投资进行了对比,从各指数的描述性统计量来看,均值、标准差、偏度、峰度和极差等的差异都很小;从指数的走势来看,也无明显差异。

5、结论

根据以上的实证,本课题得出以下结论:

(1)样本债券的类型仅包括固定利率债券。

(2)指数采用总市值加权。

(3)计算方法可以在三种中选其一。

(4)权数在样本债券变化时进行调整外,每月月末调整一次。

(5)利息再投资可以不记入指数,但若记入指数,则利息在收到时即以债券指数收益率每日再投资于指数,且利息再投资在月末从指数中剔除。

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