和合首创：2023年城投债：“信仰”支撑下 结构性机会仍在

2022年，资本市场黑天鹅事件频发，各类资产价格波动较大，“资产荒”背景下城投债凭借着低风险、稳定收益、地方政府信用背书等优势成为年内投资者追捧对象。和合首创分析，2023年在“宽货币+宽信用”的政策环境下，短期流动性风险较低，信用债“资产荒”或将延续，作为底层资产配置标的，城投债安全边际依然较高，违约风险较小。

    “资产荒”下 城投利差先窄后扩

    回顾2022年的城投债市场，在供给收缩与投资者旺盛的资产配置需求之下，尽管年内城投债新增融资难度加大，二级市场波动加剧，但仍未发生实质性违约，政策指导下的多轮化债尝试保障了城投债偿还规模结构的稳定，同时也进一步巩固了城投债的既有“信仰”。

    在一级市场方面，2022年以来，在财政部强化问责以及监管趋严的背景下，全年城投融资政策保持趋紧，发行及净融资规模均较2021年出现回落。截至2022年末，城投债发行5.44万亿元，净融资1.09万亿元，同比分别下降7296亿元、1.33万亿元。从内部结构看，区县级平台以及少数地市级平台的发行和净融资规模下降幅度较大，且地区内部分化明显。

数据来源：Choice、和合首创

    以净融资规模为例，浙江、江苏、山东、河南和四川2022年以来净融资规模仍排前列，在1000亿元以上，而云南、甘肃、贵州、吉林、内蒙古、青海城投债净融资告负。

    二级市场方面，去年全年利差先降后升，年初受市场降息影响，城投债到期收益率下行，各等级、各期限利差大多收窄，机构挖掘热情明显提高。但受年末债市快速调整，各省当前利差均较年初走扩，估值收益率有所回调。截至2022年12月30日收盘，全国31个地区城投债信用利差达到228.29bp，信用利差历史分位数均在70%以上，为近两年较高水平，利差保护充足。

    和合首创分析，截至2022年末，城投债仍未发生实质性违约，城投“信仰”仍在，但受疫情反复以及土地财政影响，年内城投债净融资同比大幅下滑，城投发债新增融资难度加大，叠加年末债市调整以及部分地区强化隐形化债，城投债市场较往年波动加剧。

    与此同时，和合首创提到，2022年以来，为配合“稳增长”政策实施，国内流动性维持宽裕状态，“资产荒”背景下机构可配置资产较稀缺，伴随城投政策边际利好，城投债在波动加剧之下仍成为市场一致选择。

    估值分化行情下把握结构性机会

    2022年12月份国家统计局发布的数据显示，1-11月份，全国固定资产投资(不含农户)52万亿元，同比增长5.3%。基础设施投资同比增长8.9%，基础设施投资连续加快，连续7个月回升。

    和合首创认为，“稳增长”背景之下，基建投资是对冲经济下行的重要抓手，而城投平台作为地方基础设施建设的主要载体，在基建发力周期违约可能性较低。展望2023年城投债市场，2023年在“宽货币+宽信用”的政策环境下，短期流动性风险较低，信用债“资产荒”或将延续。

    此外，国内防疫政策优化叠加稳地产政策加码，经济复苏预期提升或将推高无风险利率中枢，但在稳健宽松的政策基调下无风险利率预计维持低位波动。结合2022年底全国财政工作视频会议中强调“要继续抓实化解地方政府隐性债务风险，加强地方政府融资平台公司治理”，预计2023年城投发债政策依然较紧。

    不过强监管之下地方政府偿债意愿也普遍较高，因此，和合首创认为，全年净融资额有望维持现有水平，稳定在万亿区间，但由于不同区域偿债能力和再融资能力呈现分化，城投债估值将延续两极分化趋势，在投资策略上建议适当控制久期，关注流动性较好的区域和主体。

    一方面，在城投“信仰”支持之下，强经济实力区域下的低层级平台债安全边际依然较高，违约风险较小，投资者可以寻找经济实力及再融资能力强，但区域内不同级别债券存在明显利差分化的地区，对其低级别债券进行下沉操作;另一方面沿着政策利好方向，投资者还可适当关注参与新型城镇化建设、承接专项债以及保租房项目等的城投平台投资机会，从中博取高息收益。

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