楼市杠杆率有多高：已超2015年股市高点时近2倍

　　工研金融观察·2016年9月·国内篇

　　总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

　　课题组长：樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

　　邹民生上海证券报首席编辑

　　课题组成员：王小娥、杨荇、朱妮、藏波、刘新

　　数据向好经济企稳 楼市杠杆率有隐忧

　　2016年8月，我国经济运行有企稳苗头。从投资、消费和进出口数据看，固定资产投资趋稳、民间固定资产投资增速止跌回升、国内消费需求继续回暖、进出口数额加快回升。不过我国结构调整转型升级正处在关键阶段，结构调整的阵痛还在释放，不稳定性、不确定性还比较多；积极的财政政策固然带动基建投资反弹，但有可能透支后续政策空间；去产能任务的加速进行，将使工业增长承压。此外，楼市热度依旧不减，如果将楼市与股市作对比，粗略估计目前楼市杠杆率已接近去年股市高点的2倍，隐含的风险较大。再有，截至8月底，地方债发行规模约4.8万亿，已超过去年全年3.8万亿的总发行量。地方政府收入有限但支出高增，加之地方债发行已经接近年内上限，意味着积极财政政策已面临严峻考验。而从外汇市场来看，由于市场主体结汇意愿趋稳，部分渠道的跨境外汇融资继续回升，以及投资收益等季节性购汇需求回落，引致我国跨境资金流出压力有所缓解。

　　投资趋稳，消费回暖，进出口向好

　　1．投资增速趋稳，投资结构继续优化

　　固定资产投资增速趋稳，制造业投资增速继续回升。1-8月份，全国完成固定资产投资（不含农户）36.63万亿，增长8.1%，增速与1-7月份持平；8月份当月增长8.2%，比7月份加快4.3个百分点。1-8月份，制造业投资11.65万亿，增长2.8%，增速虽比1-7月份回落0.2个百分点，但8月份当月投资增长2.1%，比7月份加快0.5个百分点，制造业当月投资增速已连续两个月小幅回升。

　　基础设施投资快速增长，“补短板”效应明显。截至8月底，基础设施累计投资7.08万亿，同比增长19.7%，增速比1-7月份加快0.1个百分点；占全部投资的比重为19.3%，比去年同期提高1.8个百分点，为整体投资增速趋稳发挥了重要支撑作用。中、西部地区基础设施投资高速增长。1-8月份，中、西部地区基础设施投资4.09万亿，累计同比增长29.1%，增速比1-7月份加快1.1个百分点，占全部基础设施投资的57.8%，比去年同期提高4.2个百分点。中、西部地区基础设施投资主要集中在铁路、农村公路、农田水利等薄弱领域。

　　基础设施投资快速增长，显示出积极的财政政策正在发力，但要注意有可能透支后续政策空间。同时，中、西部地区基础设施投资高速增长，体现中央“既利当前，更利长远”的政策意图。

　　新旧发展动能转换步伐加快。1-8月份，工业高技术产业投资1.38万亿，同比增长11.8%，增速比全部工业投资高8.9个百分点，占全部工业投资的比重为9.8%，比去年同期提高0.8个百分点。与高技术产业投资的较快增长相反，1-8月份，高耗能行业投资4.17万亿，同比增长3.8%，增速比1-7月份回落0.8个百分点，其中高耗能制造业投资下降3.1%。

　　旅游、文体、健康等消费领域投入加快。随着消费升级的逐步推进，我国内需结构持续调整，与旅游、文化、体育、健康、养老“五大幸福产业”相关领域的投资也出现了快速增长。1-8月份，公园和旅游景区管理业投资增长42.2%；文化及相关产业投资增长17.1%；健康服务业投资增长17.2%。

　　科研、教育领域投资快速增长。1-8月份，科学研究和技术服务业投资增长15.9%，增速比1-7月份加快5个百分点；教育投资今年以来始终保持快速增长的势头，1-8月份增长22.8%。

　　高能耗产业投资下降，高新产业投资快速增长，“去产能”与“补短板”并行，“一去”和“一补”显示出“供给侧”结构改革的政策效果正逐步显现。随着各项改革措施的逐步落地，供给侧改革的政策效果将细水长流，滋润中国经济发展的各个方面。

　　2．民间投资增速止跌回升，经济复苏动能仍显不足

　　民间固定资产投资1-8月份累计22.5万亿，同比名义增长2.1%，增速与1-7月份持平，且与全国固定资产投资增速的差距扩大至6%；8月，民间投资当月增长2.3%，结束了连续7个月的增速下滑态势。而同期的国有控股企业投资却增长21.4%，约是民间投资增速的10倍。

　　从地区来看，东北和中部地区下降最突出。今年前8月，中部地区民间投资增速5.6%，较去年同期下降10.2个百分点；东北地区民间投资增速则大幅下滑至-30.3%，民间投资的断崖式下降主要来自这两个区域。

　　从行业来看，制造业是民间投资下降的最主要来源。制造业民间投资增速从去年同期9.9%，下降至今年前8月的2.1%。从制造业细分行业看，本该做“减法”的行业增速却出现了上升，该做“加法”的行业却在做减法，需要压缩产能的黑色金属冶炼及压延加工业增速较去年同期上升14.9个百分点，但需增加供给的水利、环境和公共设施等领域的民间投资增速在大幅下降。

　　3．消费品零售额同比增速加快，CPI环比继续增长

　　消费品零售额继续增长，消费需求保持旺盛。1-8月累计实现社会消费品零售总额21.05万亿，同比增长10.3%，增速与1-7月份持平。8月当月，全国社会消费品零售总额达到2.75万亿，同比增长10.6%，增速较上月加快0.4个百分点。

　　网上商品零售继续保持快速增长。1-8月份，全国实物商品网上零售额同比增长25.5%，高于同期社会消费品零售总额增速14.9个百分点。部分与消费升级相关商品增长较快。8月份，限额以上单位通讯器材类增速仍保持10%以上较快增长；SUV、MPV销售量保持在30%以上的增速；文化办公用品类增长13.6%，比上月加快6.3个百分点。居住类商品增长较快。受房地产市场回暖的影响，8月份，限额以上单位建筑及装潢材料类增长16.3%，比上月加快1.3个百分点；家具类增长11.1%，增速虽比上月有所回落，但仍保持11%以上的较快增长。

　　汽车消费加快增长仍是社会消费品零售总额增长的重要拉动因素。8月份，限额以上单位汽车类增长13.1%，增速比上月加快3.9个百分点。汽车销售加快增长的原因主要有：一是从基本面来看，中国目前处在消费结构升级的关键时期，住和行的商品这几年一直保持较快增长。此外，8月份汽车销售提速跟政策刺激有一定的关系。中国去年年底出台了一个政策，对1.6升及以下小排量汽车有优惠补贴政策，这个政策按照计划未来几个月到期，到期之前一部分消费潜力提前释放。

　　居民消费价格环比略有上涨，同比涨幅有所回落。8月份，居民消费价格指数同比上涨1.3%，环比上涨0.1%。从同比看，CPI同比涨幅比上月回落0.5个百分点，主要是由于食品价格同比涨幅回落较多。去年8月份，食品价格环比上涨1.6%，是2011年以来同期最高环比涨幅，抬高了今年8月份的对比基数，当月食品价格同比涨幅仅为1.3%，比上月回落2.0个百分点，直接影响CPI同比涨幅比上月回落0.38个百分点。从环比看，8月份食品价格环比上涨0.4%，非食品价格环比持平。非食品当中，受国内成品油调价影响，汽油、柴油价格环比分别下降3.0%和3.1%；租赁房房租价格连续7个月上涨，环比涨幅为0.4%。

　　CPI数据总体保持稳定态势。从食品价格讲，进入冬季，尤其是节假日的影响，会导致三四季度尤其四季度，食品价格上涨的概率大一点，这可能会对CPI有一个拉升作用。

　　4．进口增速由负转正，进出口总额加快回升

　　8月份，国内进出口总额同比增长7.9%。其中，出口增长5.9%，比上月加快4.2个百分点；进口增长10.8%，上月为同比下降5.7%，进口增速由负转正，说明国内市场需求确实出现了回升。进出口相抵，顺差3460亿元。出口和进口增速都出现了加快回升的势头。

　　进出口总额加快回升，首先得益于国内外需求的积极变化。从国外来讲，世界经济缓慢复苏，尤其是近两个月国际贸易量较前段时间有所改善，BDI指数（波罗的海干散货指数）8月份基本上是在700点以上运行，9月份已经达到800点左右了，而6月份基本上都是600点以上的区间运行。从国内角度来讲，中国工业企稳，消费市场回暖，在一系列稳增长政策的作用下，内部需求有所回升，带动了进口。其次，中国政府积极实施稳出口政策。针对中国出口这几年连续下滑，相关部门出台了一些鼓励出口、支持出口的政策，主要是从改善服务的角度为进出口创造一些好的环境和条件，有利于进出口向好的方向发展。第三，与汇率的变化也有一定的关系。8月份人民币略有贬值，有利于出口，当然也有基数的问题，去年8月份出口是下降的。

　　从投资、消费和进出口的数据指标来看，8月份的经济运行确实有积极的变化，尤其在供给侧结构性改革和一系列稳增长、调结构的政策作用下，市场供求关系、经济结构、发展质量都有所改善。但8月数据显示的只是一个月的变化，向好势头是否能够持续，还要看未来几个月的情况。当前的国际环境依然复杂严峻，世界经济总体上复苏还是比较疲弱，不稳定性、不确定性还比较多。另外，中国的结构调整转型升级正处在关键阶段，结构调整的阵痛还在释放；积极的财政政策固然带动基建投资反弹，但有可能透支后续政策空间；去产能任务的加速进行，将使工业增长承压。所以经济下行压力还不小，经济是否企稳还需进一步观察。

　　楼市热度不减，开发商拿地趋稳

　　1．楼市热度不减，百城住宅均价上涨

　　8月，百城（新建）住宅价格环比上涨2.17%，涨幅较上个月扩大0.54个百分点。从涨幅城市个数来看，68个城市环比上涨，29个城市环比下跌，3个城市持平。与上月相比，本月价格环比上涨的城市数量增加2个，其中涨幅在1%以上的城市有36个，较上月增加7个。北京、上海等十大城市（新建）住宅均价为23568元/平方米，环比上涨2.72%，涨幅较上个月扩大0.52个百分点；同比上涨18.06%，涨幅较上个月扩大0.87个百分点。

　　整体来看，8月楼市热度不减，百城住宅均价环比、同比均扩大，部分城市房价涨幅较大且主要集中在长三角、珠三角和环渤海三大城市圈。

　　政策方面，8月3日，国家发改委发布《更好发挥投资对经济增长的关键作用》，表示要进一步促进房地产投资健康发展，因城施策加大调控力度；此后，热点城市调控不断加码，苏州、南京两地政府均出台提高二套房首付比例、调整土地竞拍方式等政策，平抑房价涨幅；长沙、乌鲁木齐等库存压力较大的城市通过放宽住房公积金贷款政策、给予财政补贴等措施刺激需求释放，鼓励去库存。供应方面，一二线“地王”频出，助推地价上涨，提升房价上行预期，带动房企提高销售价格。需求方面，核心城市成交仍维持较高热度，且继续向周边城市传导。

　　在热点城市楼市持续高温情况下，预期房地产调控力度将进一步加大，同时随着市场传导效应不断显现，未来或有更多城市加入政策收紧行列。价格方面，随着楼市进入“金九银十”的传统旺季，市场供需两端整体将持续上行，百城住宅均价的上涨趋势有望延续。此外，房地产市场分化调整的走势是今后一个时期的主基调，这就决定了房地产调控政策要因地制宜、因城施策，遵循房地产市场本身的客观规律。

　　2．开发商拿地趋稳，住宅投资仍是重点

　　1-8月份，全国房地产开发投资6.44万亿，同比名义增长5.4%，增速比1-7月份提高0.1个百分点。其中住宅投资4.31万亿，增长4.8%，增速提高0.3个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为66.9%。

　　1-8月份，房地产开发企业土地购置面积12922万平方米，同比下降8.5%，降幅比1-7月份扩大0.7个百分点；土地成交价款4632亿元，增长7.9%，增速提高0.8个百分点。

　　3．商品房待售面积持续减少，去库存效果初步显现

　　8月底，商品房累计销售面积87451万平方米，同比增长25.5%，增速比1-7月份回落0.9个百分点。其中，住宅销售面积增长25.6%，办公楼销售面积增长35.3%，商业营业用房销售面积增长17.4%。商品房销售额6.66万亿，增长38.7%，增速回落1.1个百分点。其中，住宅销售额增长40.1%，办公楼销售额增长56.1%，商业营业用房销售额增长19.5%。

　　8月末，商品房待售面积70870万平方米，比7月末减少512万平方米。其中，住宅待售面积减少639万平方米，办公楼待售面积减少2万平方米，商业营业用房待售面积增加54万平方米。

　　居民部门加杠杆，加大地产泡沫

　　8月，全社会融资规模新增1.47万亿，比7月增加了近万亿，当月同比增长35%。其中，新增贷款7969亿，较7月增加3419亿元；居民中长贷新增5286亿，较7月增加513亿元，占全部新增贷款的66.33%；非居民中长贷减少80亿，同比减少1297亿。

　　居民部门的房贷大增和非居民部门的贷款收缩，一方面说明地产依然被视为良好的投资标的，吸引着社会投资；另一方面说明地产市场的持续火热对其他产业存在资金投入的“挤出效应”；当然，地方债务置换的冲击也是一个重要原因。截至8月底，地方债置换规模达3.68万亿。今年全国人大批准地方债务置换额度为5万亿元。

　　我国楼市的杠杆率已经超过2015年股市杠杆率。为观察楼市杠杆率，我们做一个简单估算：2015年我国的城镇人口7.7亿人，假设每户家庭为3人，每户家庭住房面积为80平方米，单位面积商品房销售价格为6793元/平方米（2015年全国平均水平），由此计算我国商品房的市场价值约为140万亿（（7.7亿人/3人）×80平方米×6793元/平方米）。6月底，个人购房贷款余额15.4万亿，开发贷款余额5.9万亿。由此可知，地产杠杆率约为15.25%（（15.4万亿+5.9万亿）/140万亿）。2015年股市杠杆资金最高时为4万亿，对应约50万亿的市值，杠杆率约为8%。可见，楼市的杠杆率已达股市高点的近2倍，所以居民房贷和房价均高增长的状态难以长期持续，隐含的系统性风险亟待化解。

　　与此同时，我国房地产泡沫表现出梯度转移的特性。据国家统计局数据显示，8月份，70个大中城市价格上涨的有64个，持平的有2个。其中，东部二线城市表现出领涨的势头，涨幅前列的城市分别为郑州、上海、无锡、合肥、福州、南京、厦门等。土地交易依然呈现火爆局面，卖地最多的50大城市土地出让金高达1.51万亿，同比增幅高达51%。全国单宗土地超过10亿的地块合计有65宗，其中溢价率超过100%的“地王”达46宗，成为历史上地王最为密集的月份。东部二线城市之所以成为房价领涨区归因为两方面：一是这些地区是国家经济战略导向和交通便捷导向的双重叠合区；二是这些城市的政策环境较为宽松，投资门槛较一线城市偏低。

　　货币政策和财政政策调控空间面临考验

　　在地产泡沫扩大，年底美联储加息概率仍高的情况下，央行再度重启公开市场14天逆回购操作，意味着宽松货币政策将短期延后，货币政策中性仍是短期主题。8月，CPI同比增加1.3%，连续4个月下降，创2015年10月以来的新低，这主要归因为基数效应和食品价格回落。充足的就业和温和的通胀是货币政策调控的两个参考，通胀回落将收缩货币政策的调控空间。同时需要注意的是，央行去年年底开始频繁使用逆回购、MLF、SLF和其他短期流动性调节工具，目的是增加货币政策的灵活性，同时引导资金流入实体经济，避免大水漫灌催生资产泡沫。所以，市场不必过分解读央行逆回购操作。

　　截至8月底，地方债发行规模约为4.8万亿，已超过去年全年3.8万亿的总发行量。今年全国人大批准新增地方政府债务限额为1.18万亿，目前已发行1.13万亿，逼近新增限额。8月地方政府收入同比增速虽然扭转了6、7月份-8.6%和-3%的缩减态势，但仅增加1%。财政性存款沿着季节性趋势变化，从上月的增加4882亿转为减少1809亿。8月当月地方财政支出增速11.7%，较上月提升9.7个百分点。地方政府收入有限但支出高增，加之地方债发行已经接近年内上限，意味着积极财政政策也面临严峻考验。同时，也要看到，由于土地增值收益是地方债偿付保证的重要源头，所以地产的繁荣还是为地方债务化解带来了积极一面，地方政府应该把握这一外部机遇。

　　外汇供求趋向平衡，跨境资金流出压力暂缓

　　推动外汇供求趋向平衡的因素继续发挥积极作用，引致我国跨境资金流出压力有所缓解。8月银行结售汇逆差95亿美元，环比下降70%，为2015年7月以来月度最低值。8月份，非银行部门涉外收付款逆差80亿美元，环比下降75%。其中外汇收付差额由7月份逆差13亿美元转为顺差197亿美元；人民币收付逆差277亿美元，环比下降10%。

　　外汇供求趋向平衡可能有三方面原因：一方面是市场主体结汇意愿趋稳，售汇比例进一步降低。8月份，受限于希拉里“健康门”政治风险的提升，以及美联储年底加息预期的逐渐明朗，引致市场主体结汇意愿趋稳。银行客户卖出外汇金额与涉外外汇收入之比为59.2%，较7月份提高0.9个百分点；银行客户买入外汇金额与涉外外汇支出之比为67.4%，较7月份下降1.3个百分点。

　　二是部分渠道的跨境外汇融资继续回升。8月末，企业海外代付、远期信用证等进口跨境外汇融资余额较7月末增加79亿美元，已连续6个月增长；8月份，企业跨境外汇贷款资金净流入61亿美元，较5-7月份月均净流入7亿美元的规模明显增加。

　　三是投资收益等季节性购汇需求回落。从历史情况看，6、7月份是外资企业利润汇出、境外上市公司分红派息的高峰，随后将有所下降。8月份，投资收益购汇环比下降31%。此外，8月份仍是境内居民境外旅游、留学购汇较多的时期，但当月旅行项下购汇环比下降3%，同比下降16%，说明前期个人购汇需求得到较大释放，同时说明当前个人购汇仍较为理性。