中国房地产总市值GDP占比411% 远高全球260%均值

　　安邦沉寂后再出手 最青睐房地产上下游

　　经济周期也称商业周期、景气循环，是指总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。现代宏观经济学中，经济周期表现为实际GDP相对于潜在GDP上升（扩张）或下降（收缩或衰退）周期性地波动。那么为什么经济会有周期？是如何产生的？为什么有的经济周期波动大，甚至会出现危机？

　　关于经济周期，经济学界有很多解释和理论，如：创新理论、政治性理论、纯货币理论、投资过度理论、消费不足理论等。经济活动本质上就是人类的生产和消费，而在生产和消费之间相关信息经过交汇融合，以多种方式进行反馈，从而形成一个闭环系统，根据自动控制理论，这种闭环系统有其周期性。

　　一个经济体的生产与消费是个闭环系统，而某个产业的生产与消费也是个闭环系统，因此产业也有周期性，只不过某些产业的周期特性强，而有些产业的波动小，周期性不明显。结合经典的投资过度理论与消费不足理论，可以将经济周期的原因简化地描述为：当消费需求旺盛时，物价上涨，利润升高，则刺激生产投资加大，经济增长繁荣；当投资过度，生产超过需求时，则物价下跌，利润下降，投资下降，经济增长减速。当生产投资下降到一定程度，生产不能满足消费，则再次重复之前的循环，从而形成了经济的周期。

　　由于经济体的复杂性和动态特性，在这个闭环系统中存在着变化的多重变量和反馈量，而各个变量的权重、变化周期又差别较大。如人口、科技革新变化引起的经济周期较长，而一些更新较快的产业变化周期则较短。因此经济周期是个复杂的含多频率的周期，大周期中包含着中周期和短周期。

　　根据控制理论，闭环系统有周期且存在稳定性问题。系统的稳定性除与自身的结构有关外，还与控制环节有关。纵观世界经济发展史，人类进入现代文明后，随着科技的发展，气候等自然因素对经济的影响逐渐减小。而金融对经济的影响则越来越显著，尤其是货币政策已成为宏观经济调控的最主要手段之一。而货币政策不当则会引发金融或经济危机。

　　国际上重大金融经济危机基本都与高杠杆率密切相关。美国次贷危机是因为居民在房地产市场的高杠杆，日本上世纪90年代危机是企业和房地产高杠杆所致，东南亚金融危机、拉美金融危机则是国外债务高杠杆的结果。那么债务与经济的周期、经济稳定的关系究竟如何理解？这可以利用控制理论进行分析。

　　根据控制理论原理，经济体虽然是一个包含多周期的闭环系统，但在某一周期上，其他周期的影响可以视为一种扰动。因此，要研究债务与经济周期、经济稳定的关系时，我们可以将经济体作为被控对象，以期望的经济体经济增速作为输入，实际的经济体经济增速作为输出和反馈。可以认为在货币调控的短周期内，经济体的潜在经济增长率基本不会变化，则实际经济增速围绕潜在增长率上下波动(经济体结构未发生重大转变，经济增长较平稳未出现拐点)。

　　通过以上简化处理，我们可将在货币调控短周期内的平稳经济体等效为线性化系统。货币调控可视为该线性化闭环系统的控制器，由于经济体的复杂性和不确定性，货币调控原理与经典的PI控制器（传递函数为K+Ki/S）较相似，其中P为比例放大环节（即加杠杆，增速快，但容易引发超调和不稳定，不能消除误差）；I 是积分环节（用于消除误差，减小波动，但会降低响应速度，降低系统稳定性）；因此两者通常结合使用，在控制工程中，PI控制器主要用来改善控制系统的稳态性能，即通过PI控制器，输出一个稳定的控制量，使得系统输出保持稳定和精确。

　　前面，我们将货币调控与经济体简化成一个典型的反馈控制系统，其中货币调控可以起到PI控制器的作用。其作用原理可解释为：当经济体实际增速低于期望的增速时，两者差值经过PI环节如果输出值变大，则加大货币刺激力度，通过提高经济体的债务杠杆（刺激生产或消费，或两者均刺激）刺激经济发展。

　　当经济出现过热，经济增速超过潜在增长率（不可持续），实际增速大于期望增速，两者的差值（负）经过PI环节后会使得输出值在前值的基础上减小，则会在原来的社会债务率的基础上，降低债务率，即降杠杆。当实际增长率与潜在增长率一致且保持稳定时，PI控制器输出一个稳定值，即社会债务保持一个稳定值，使得经济增速达到并保持为潜在增长率。

　　对于债务杠杆与经济稳定的关系，可根据控制理论稳定性分析，在系统稳定的前提下，加大比例环节的系数及K值，则相当于提高债务杠杆，可提高经济体的响应速度，促使经济增速提高。但是过高的杠杆则首先引发经济过热（表现为超调，即实际经济增长率超过潜在增长率，这是不可持续的），然后导致系统不稳定，引发危机。每个经济体在某一段时期内，其结构不会发生重大变化，那么其潜在增长率基本保持不变，其PI控制器的参数应该保持不变（即在经济没有发生重大结构性变化时，货币调控政策的力度和频率可基本保持稳定），当受到外部扰动时，货币调控发挥PI控制器的自动稳定调节作用，如经济下滑，则PI控制器会增加输出（增加债务杠杆），刺激经济恢复。等到经济恢复稳定后，PI控制器自动校正误差，输出值恢复到原来的稳定值（即社会债务率恢复到原来的稳定值）。

　　基于货币调控对经济体的控制理论可以解释一些经济、金融现象，并提出相应的政策措施。

　　其一、当一国经济受到扰动出现增速下滑，而不是经济结构变化造成的影响时，可采取货币刺激政策，加大债务杠杆，当经济恢复稳定后，应该逐步退出前期刺激政策，并将债务杠杆恢复到正常值。

　　货币调控的节奏不管是加杠杆还是去杠杆，都应采取稳健的逐步调整方式，而不应采取极端式、运动式的策略，否则容易引起经济的较大波动。近两年，在某些领域的加杠杆、去杠杆政策急猛，引发了市场剧烈波动。如2015年的股市剧烈去杠杆引发的股灾，2015-2016年的楼市猛加杠杆引发的房地产泡沫。

　　其二、债务杠杆使用必须保持合理，因为过高的杠杆，虽然短时间会刺激经济，但是必将引发过热（泡沫），而一旦泡沫破灭，则会导致剧烈的下跌，引发危机。今年以来房地产杠杆快速增加，前三季度住户部门中长期贷款增加了4.2万亿元，去年同期则只有2.23万亿元，几乎翻倍。特别是7月份几乎全部新增贷款都是住房按揭贷款。这种剧烈增加杠杆的模式对于经济体会产生较大的冲击，而过高的杠杆则可能引发产业或经济的不稳定。

　　其三、为什么房地产容易引发危机？因为房地产占经济体的权重大，其债务资金的比重大，且房地产的杠杆通常较高（个人房地产贷款可能是所有贷款中期限最长的，期间会经历经济周期的考验。2015年中国家庭总资产中，房产占比高达69.2%，这比美国的两倍还多，这反映出我国的家庭资产的流动性非常弱。经济学家任泽平9月发布的房地产分析报告显示，中国房地产总市值占GDP的比例为411%，远高于全球260%的平均水平）。

　　其四、当社会整体债务杠杆保持在经济稳定范围内，如果生产不足，可增加对生产端的债务杠杆；如果消费不足，可加杠杆刺激消费（消费而不是炒作）。当社会整体债务杠杆已接近稳定上限时。如果生产不足，而消费过热，则应降低消费杠杆，增加生产杠杆。如果消费不足，则应降低生产杠杆，增加消费杠杆；但社会总体杠杆不应增加。当前，我国整体债务率较高，市场频频出现“资产荒”，资金在股市、楼市、大宗商品等领域涌动。而经济呈现出产能过剩，而消费不足的势态。

　　根据国家金融与发展实验室发布的报告，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。在结构上，居民部门债务率约为40%，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为40%，非金融企业部门债务率为131%。根据上述控制理论，我国应该保持总体债务杠杆不增加的情况下（即控制货币发行的节奏），积极降低生产端的债务杠杆，适当在消费端加杠杆，以刺激经济。我国政府的债务率相对较低，因此我国可以适度增加政府基础实施和公共服务的投资力度。

　　另外，我国的居民部门的债务率也相对较低，因此政府可通过财税等政策促进居民消费，如按家庭消费综合收税等。另外，我国居民的资产中房地产资产占比过高，可通过积极发展我国的股权融资，鼓励居民配置股票资产，既能分散金融风险，又能促进企业降低债务杠杆。

　　其五、当经济体结构发生变化，潜在增长率出现拐点时，货币调控政策需要重新进行调整，以适应新的经济结构（即PI控制器参数需要重新进行设定）。当前，我国经济进入了“新常态”，由高速增长期进入中高速增长，中央也明确了经济发展呈“L”形变化。这是由我国的经济发展阶段、经济结构所决定的，这也意味着我国的潜在经济增长率发生了较大的改变，进入了新的阶段。

　　因此，我国的货币调控政策即控制器的参数需要进行重新设定。一方面要调节对经济增速的期望值。另一方面，M2增速也需要根据“新常态”进行调整，之前经济高速增长期所采取的M2增速已不适应于当前的“新常态”。

　　2016年我国采取的一系列“去杠杆”举措取得一定的成效，但是由于债务的自动攀升机制，中国总体债务率预计仍将上升，因此，我国要控制好货币发放的速度，防范经济、金融风险。同时积极推进各项改革（如财税改革、收入分配改革、人口增长、教育科研等等），提高全要素生产力，推动潜在经济增长率的提升。本文提出的基于控制理论的经济周期及稳定性分析尚处于理论探索，未来将进一步发展完善，并通过经济数据进行实证检验。

　　（作者系国家开发银行研究院副处长，高级经济师，博士）