学者谈房产泡沫：治本在于戒除其作为经济“鸦片”之瘾

　　金融过度深化乃至经济增长主要依靠信贷扩张来支撑，在实体经济绩效未能得到同步提高的情况下，最终会对经济体系造成摧毁性的破坏。如今，由于逆全球化、贸易保护主义以及各种形式的孤立主义盛行，使得"黑天鹅"出现的概率较以往更大，从而给本就不确定的世界经济增添了新的不确定性。面对日益复杂的国内外经济与金融形势，我国必须未雨绸缪，告别债务推动型增长模式，严控债务风险，正本清源化解资产泡沫。

　　章玉贵

　　2016年只剩下最后一个月了。回望今年以来全球经济的运行，一个显著的特征是"黑天鹅"事件频发，不确定性加剧。

　　无论由于英国"脱欧"引致的货币与金融市场动荡，还是美元持续走强触发全球微观主体和国家资产负债表、跨境资金流动的相应变化，乃至本就问题丛生的全球债务问题等等，均有可能成为未来一段时期全球金融市场的重大风险。按照国际货币基金组织（IMF）前副总裁朱民的判断，如今，金融市场的剧烈波动正成为常态，而这对全世界的宏观政策制定者提出了新的重大挑战。连朱民也承认，目前的情况究竟是波动还是危机的前兆，包括他在内的市场人士均无法给出肯定的答案。

　　而稍有金融常识的人都明白：不确定的经济环境更易爆发系统性风险。事实上，自从2008年爆发全球性经济与金融危机以来，主要经济体尽管在应对经济危机方面取得了一些进展，全球经济也曾有过阶段性复苏，但本质而言，这是缺乏内生性修复与基本面根本性恢复的假性复苏。另一方面，这些年来，欧美国家的私人部门整体上加速去杠杆化，但政府为避免需求过度萎缩却在不断加杠杆，全球主要经济体均不同程度出现了大量信贷和货币创造被用于购买存量资产，而非生产型投资。金融过度深化乃至经济增长主要依靠信贷扩张来支撑，在实体经济绩效未能得到同步提高的情况下，这最终会对经济体系造成摧毁性破坏。如今，由于逆全球化、贸易保护主义以及各种形式的孤立主义盛行，使得"黑天鹅"出现的概率较以往更大，从而给本就不确定的世界经济增添了新的不确定性。

　　在国内外经济与金融市场高度联动的今天，中国理应对日益动荡的国际市场保持高度的警觉。尽管国内不少市场人士均认为，即便再次发生全球性金融危机，中国依然具备较强的抵御能力，中国发生债务危机也是小概率事件，但我们一点都大意不得。随着我国经济逐步告别人口红利、入世红利和国际产业转移红利，经济转型受到的较多约束，中国出现了大量资金"避实就虚"现象，这个过程随着金融深化的加快在不断扩展。另一方面，受制于国内外经济周期的约束，以及相对较长的技术创新周期的限制，民间资本短期内较难找到能带来较高投资回报的项目。尽管央行试图引导金融业服务于实体经济，但收效并不显著，金融业不断挤占实体经济的利润，出现虚实倒挂，企业"高杠杆化"现象严重。更严峻的挑战还在于，尽管人民币已"入篮"，但人民币汇率形成机制目前仍无法回避美元以及欧元、英镑、日元等一篮子货币的波动状况。且由于美元在外汇交易市场上的主导地位相当稳固，人民币走势与美元的走势相关度依然很高。

　　确实，在防范系统性经济与金融风险方面，我国拥有较丰富的经验积累和较强的财力工具，但对我国这样一个尚未完成工业化、尚未建成完善的社会保障与医疗服务体系的新兴经济体而言，由于短期内根本无法拥有西方发达经济体那样相对宽松的外部救助体系乃至相互支持体系，由于人民币尚未完成真正意义上的国际化，人民币在全球储备资产体系和计价体系中的地位相当薄弱。一旦爆发系统性经济与金融风险，我国很难对外释放金融风险。

　　因此，面对日益复杂的国内外经济与金融形势，我国必须未雨绸缪，对可能面临的风险绝不能掉以轻心。

　　首先，必须高度重视企业高杠杆率的危险性与复杂性，严控债务风险。"信贷差距"基准被视为观察金融危机的一个有用的早期预警指标，它衡量的是企业和家庭债务与国内生产总值（GDP）之比和长期趋势之间的差距，从中可以看出当前和历史借款规律之间的差异。我国目前的信贷差距已远超10%的担忧值。为此理该尽快全面清查国有企业和民营企业的不良贷款率，确认问题贷款的数额，那些被银行移除资产负债表的问题贷款必须计入不良贷款，以确认真实的不良贷款率。

　　其次，央行应当保持货币发行的工具理性。任何泡沫的渊源都可从货币政策那儿找到影子，化解资产泡沫需要正本清源。就化解房地产金融风险而言，无论暂停土地拍卖还是从销售终端抑制购买的调控措施，均属于治标不治本，甚至会向市场发出更大的价格反弹预期信号。建议全面评估京沪穗深等一线城市近十年来的房地产市值走势，结合纽约、东京、伦敦等国际指标性城市的房地产价格曲线历史走势，再根据我国经济发展水平与居民可支配收入水平的变迁，审慎评估一线城市的房地产泡沫程度，给出一线城市房地产的相对均衡价格，严控房地产信贷风险。房地产泡沫的治本之策，是各地戒除"房地产"作为经济"鸦片"之瘾，消除房地产调控过程中出现的中央和地方政府之间的非合作性博弈。

　　再次，须稳守住3万亿美元外汇储备安全底线。从某种意义上说，人民币汇率是中国经济在全球金融市场上动态竞争力的体现，更是主导性金融大国和国际金融资本试图对我国实行战略锁定的重要目标。鉴于人民币汇率与国际化进程背后隐含着深层次的国家竞争战略，且有欧元的前车之鉴，因此，建议国家必须有打持久战的准备，密切跟踪国内外交易主体的相关行动，特别是表外资产和表外交易，以及这些交易涉及的外储资产规模和金融杠杆，切实做好风险管控，保持较为充足的外储流动性头寸。

　　最后，既要逐步告别债务推动型增长模式，以避免陷入信贷扩张支撑经济信心的怪圈。也要尽快改变产生高储蓄和高债权融资的体制性基础。既要通过控制信贷增速来减缓债务上升的速度，更要防止有市场活力的民营资本在去杠杆进程中被挤出去。作为我国建设产业与资本强国核心依靠力量的国企，要在顶层设计的基本框架下，创造出与自身实力相适应的市场效率；另一方面，也应通过适当的产业规制改革，降低民营资本参与产业发展的准入门槛，以提高资源配置效率。

　　（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）