2017年中国证券市场现状分析及行业发展趋势

　　目前政府正在实施积极财政政策和中性适度货币政策，社会整体信用环境有所改善但前景依然不容乐观，信贷平衡关系仍然相对脆弱。信用风险的产生从企业层面来说主要是由于经济环境恶化导致企业经营困难，资金周转出现困难从而引发信用违约事件，从居民生活层面来说主要由于个人收入水平的下降导致无法按期偿付贷款从而导致信用违约。在当前经济社会各参与主体之间联系日趋密切的环境下，信用违约风险事件的爆发往往具有极强的传递性，容易引发阶段性的系统风险。

　　目前，我国社会整体杠杆率水平处于缓慢上升阶段，其中，非金融企业的杠杆倍率在2015年一度攀升至131.2%，较2010年增长超过30个百分点，明显高于其它部门，因而发生信用违约风险的概率也显著高于其他部门，这也使得为其提供融资活动的金融中介机构面临的信用风险明显提升。

1996-2015年我国社会各部门杠杆水平

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　　为解决实体企业债务杠杆问题，降低银行类金融机构的不良资产比率，2016年10月份国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化债权转股权的指导意见》两份指导意见，提出通过债转股的形式降低企业债务杠杆，缓解企业经营风险。此次债转股的主要实施对象是那些发展前景良好但是遇到暂时困难或者因行业周期波动导致困难但仍有望逆转的成长性、战略性的关键企业。从目前的实施过程来看，银行债转股的首选标的大多是身处强周期内的大中型国有企业，其实质是将企业的债务负担风险推迟延后，虽然可以在一定程度降低发生信用违约事件的概率，但最终还是有赖于经济周期的回暖和企业自身经营的好转。

　　而居民部门虽然当前整体杠杆水平处于低位，但受2015年以来房价持续快速上涨等因素影响，资产杠杆率水平提升速度较快。以居民贷款为例，在城镇居民人均可支配收入维持在8%左右的增速水平下，个人购房贷款增速在2016年以来持续保持25%以上的较高增速，拉动居民新增贷款在2016年三季度达到4.72万亿元，占GDP的比重达到8.97%，较去年同期增加2.05个百分点。由于居民贷款的主要流向集中在房地产领域，一旦房价下跌将引发居民部门的信贷杠杆失衡，最终引发信用违约事件。

2015年以来居民购房贷款增速加快

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　　而就证券行业来说，低利率背景下的资产荒反映到行业当中，一方面使证券经营机构的融资成本大大降低，刺激企业通过发行金融债券等形式募集资金，提升企业经营杠杆来扩充资产规模。另一方面也使证券机构在投资运营方面的风险偏好提升，业务扩张更加积极。尽管在去年下半年以来，监管层大力推行金融行业去杠杆、防风险在一定程度上释放了行业内部分风险因素，但券商面临的收益预期下滑和经营风险上升的错配格局仍然存在，这种不平衡加大了券商机构未来的经营难度。

　　目前我国经济走势整体呈现“L”型，在国家大力推行去产能政策的背景下，传统经济企业面临着转型升级和淘汰落后产能的双重生存压力，融资需求日益旺盛。截止到今年三季度末，社会融资规模总量已经突破150万亿元，并保持了同比10%以上的增长速度。而作为传统金融体系中的最大资金输出方，银行业近年来的的不良资产率不断攀升，截止到三季度末，商业银行不良贷款余额高达1.49万亿元，不良贷款比率1.76%为近十年来新高。由于自身面临着不良贷款率高企，信用违约事件频发等风险因素影响，目前银行类金融机构对实体经济企业的贷款审批更为审慎，尤其是对中小企业的贷款意愿明显下降，贷款同比增速自年初以来一路下滑，这反过来进一步加剧了实体经济的融资困难，成为制约实体经济摆脱困境、持续发展的瓶颈。

2015-2016年中国社会融资规模存量及增速

资料来源：公开资料

2016年中国银行类金融机构贷款增速

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2014-2016年中国商业银行不良贷款比率逐年攀升

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　　鉴于实体经济企业的融资需求旺盛且种类复杂，国家近年来积极鼓励发展多层次的资本市场，支持提高直接融资在社会经济中的占比，降低间接融资比重，继续加强银行表外融资监管。在这个过程中，作为企业融资的重要渠道之一，资本市场通过发挥市场化配置资源的功能，一方面可以有效分散融资过度集中于银行信贷体系和地方债务体系内的风险；另一方面也有助于降低企业融资成本，提高企业经营效率，优化资源配置。

　　证券经营机构作为金融市场上提供直接融资服务的核心中介机构，在多层次资本市场的发展过程中发挥着不可替代的作用。对传统实体经济企业来说，证券经营机构不仅可以为企业提供债权融资和股权融资服务，帮助实体企业以较低的资金成本获取长期稳定资金支持企业长期发展，还可以在企业改革转型升级过程中为企业提供并购重组、财务顾问等专业服务帮助企业发展。今年以来，非金融企业的直接融资渠道中，无论是股权融资还是债权融资均保持了20%以上的较高增速水平，为实体企业的发展提供了强有力的资金支持。

2016年中国股权债权融资及非金融企业境内股票融资

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　　虽然近年来我国居民财富收入水平持续增长，高净值人群数量不断攀升，但是居民大类资产的配置方向主要集中在房地产领域和银行储蓄存款，两项合计占比接近80%，金融资产的持有量相对较少。但随着经济形势的不断变化，房地产领域在经历了今年一轮较快增长之后，未来面临的政策调控压力明显增大，市场吸引力下降。

　　而银行储蓄存款利率经过前两年央行的数次降息，也已经下探到较低的利率水平，资产保值功能进一步弱化。作为居民金融资产的第二大配置方向的银行理财，进入到2016年以后，也在低利率的市场环境下持续走低，以1个月和6个月期限为代表的银行理财产品收益率从5%以上的年化收益率下滑至不足4%，对市场投资者的吸引力大大降低，居民在银行机构中的金融资产开始悄然转移，市场投资风险偏好有所提升，这有利于权益市场资产价格提升和行情回暖。

理财产品收益率持续走低

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国内居民金融资产分布

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　　债券牛市的停滞加快了市场投资风格的转变，提升了投资者的风险偏好。而作为资产配置另一重要方向的权益投资，在经历了多次巨幅震荡调整之后，目前市场整体企稳回升迹象明显，市场信心和交易热情都有所上升。对于券商经营机构来说，权益投资的回暖一方面有助于拉动股权资产的买卖热情，提升行业经纪中介业务的业绩；另一方面由于各类并购重组案例的增多，尤其是国企改革逐步深化的背景下，混合所有制经济规模迅速壮大，也为证券经营机构参与企业资本运作留下了巨大的市场空间。

今年以来，债券股票市场行情表现对比

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　　受市场行情震荡因素影响，券商行业2016年业绩同比降幅较大。截止到2016年三季度末，证券行业127家证券公司总资产规模5.5万亿元，同比下降18.03%，净资产规模1.56万亿元，同比增长15.56%；行业累计实现营业收入2419.58亿元，同比下降44.76%，累计实现净利润958.20亿元，同比下降50.21%。其中，行业代理买卖证券业务净收入810.78亿元，同比大幅下降63.03%；证券承销与保险及财务顾问业务净收入486.23亿元，同比增长52.49%；受托客户资产管理业务净收入200.17亿元，同比增长12.35%；实现证券投资收益449.76亿元，同比下降56.31%。

上市券商过去两年月度营收、净利润对比

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　　虽然2016年券商业绩相对疲软，但是行业整体也不乏经营亮点。第一是券商行业经营结构日趋多元化，不再是单纯依靠经纪业务的市场行情的“靠天吃饭”业务结构。截止到2016年三季度，券商行业收入结构中，经纪业务的收入占比已经降至34%，而投行业务和信用业务的收入占比提升迅速，成为券商业务收入的重要支柱。业务结构的多元化在拓宽了券商利润来源的同时也增强了行业整体的抗风险能力。第二是业务范围逐步扩展。券商机构的经营范围从传统的证券领域拓展到期货投资、产业基金、区域股权市场等新兴金融领域，同时部分券商通过申请公募托管牌照获准开展公募业务，这进一步丰富了券商的业务内涵，拓宽了盈利渠道。

券商营收业务结构情况

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　　虽然目前经纪业务收入在券商业务结构中的占比暂时难以替代，但整体发展空间依然不容乐观。自2007年我国放松券商佣金费率管制以来，随着市场竞争日趋激烈，新的互联网开户交易平台逐步推广，市场整体佣金费率持续走低。进入到2016年，随着一人一户的开户限制被打破，券商对经纪客源的争夺更加激烈，进一步拉低了行业整体费率水平。市场竞争日趋激烈以及新的互联网交易系统被广泛应用，使得证券行业整体的佣金费率在不断降低，业务发展空间受到制约。截止到2016年上半年，行业平均佣金费率已经降至万分之四左右的水平，创出近年来的新低。预计2017年券商佣金费率水平虽然仍将保持下降趋势但降幅将有所收窄，大概率将保持在万分之四水平上下浮动。

券商行业佣金费率持续探底

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　　而在市场成交方面，去年市场整体受宽松货币政策影响，大类资产配置转向股市，增量资金不断涌入A股市场，股市财富效应扩散推动市场成交金额整体保持在较高水平。而进入到2016年，市场经历了宽幅震荡行情之后，市场投资情绪较此前明显回落，观望情绪一度占据上风，截止到目前的市场日均成交金额始终维持五千亿元左右，按此推算，2016年全年市场成交金额将不会超过130万亿元，同比降幅接近50%。而2017年的资本市场逐步复苏，市场成交较今年有望出现同比20%左右的增幅，市场成交量也有望恢复至150万亿元上下。

股票市场月度日均成交量

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　　佣金费率和市场成交量的同比下滑直接影响今年券商经纪业务的增长，按照目前的费率水平和市场成交情况，预计2016年券商全年的经纪业务代理买卖证券净收入将维持在1100亿元左右，同比降幅将超过55%，从而进一步拉低经纪业务在收入贡献结构中的占比。对此多数券商正通过积极开展互联网业务、转型财富管理等方式，降低经纪业务成本。而到了2017年，随着市场成交量逐步回暖，在佣金费率水平降幅收窄的背景下，券商经纪业务有望保持10%左右的增长速度。

　　2016年前三季度券商自营业务当中，权益投资受市场波动行情影响下滑幅度较大，而债券市场表现抢眼。其中A股市场自年初至三季度累计跌幅超过15%；而债券市场同期累计上涨3.86%。2016年三季度行业券商合计实现证券投资收益449.76亿元，同比下降56.31%，收益率较2015年上半年下降约10个百分点。证券行业自营业务在总收入中的占比下降至18.59%，较2015年底下降6个百分点。

2016年至今债券股票市场行情表现对比

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　　债券投资方面，截止2016年11月底，证券公司合计持有债券规模达2843.23亿元，同比增长6.39%。其中，企业债占比45.4%，位居第一位。政策性银行债券和国债分列第二、三位，占比分别达到26.57%和17.84%。从配置风格来看，券商行业整体债券投资较为稳健，投资风险可控。自2016年10月份以来，债券市场上的牛市行情有所停滞，受央行货币政策由宽松转为中性适度，监管层强化银行表外理财产品监管，债券违约风险事件频发等因素影响，市场资金面趋紧使债市资金流动性有所下降，从而拉升债券市场整体收益率，使券商所持债券资产价格下行压力较大。

2016年11月份证券公司持债结构图

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　　预计2017年权益市场仍将维持震荡调整格局，对于券商行业股票投资来说，虽然难以复制2015年的超高投资收益，但通过高抛低吸等操作手段在震荡市行情下获得稳定且强于2016年的投资业绩问题不大。而对于债券投资来说，受货币政策由宽松转为适度中性，监管层强化银行表外理财增速控制以及市场违约风险上升等因素共同影响，预计市场资金面将逐步收缩，融资利率继续反弹，使债券市场行情继续维持价值回调趋势，券商固定收益部门的投资压力加大。

年底债券收益率上升

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　　2016年，受市场融资需求旺盛拉动，券商股权融资规模继续快速增长。2016年前11月份券商行业累计实现股权融资1.53万元，与2015年同期基本持平，但较2014年同期增长超过1倍。其中，IPO首发182家，募资规模1231.07亿元，较2015年同期下降16%；定向增发674家，募资规模1.38万亿元，较2015年同期增长33.5%。这主要是受2016年上半年市场行情疲软，监管层对IPO申请企业审核节奏放缓影响。而进入下半年，随着市场行情企稳，市场上各类并购重组活动重新回暖，监管也加快了审批节奏，使券商参与股权融资的活动重新活跃起来。

发行企业数量逐步回升

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证监会核准IPO企业节奏明显加快

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发行企业数量逐步回升

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　　债权融资方面，今年前11月份，债券市场发行规模为3.39万亿元，较去年同期增长62.92%。其中，公司企业债和政府债的累计增速最快，分别达到198.59%和102.75%，而金融债的发行受监管去杠杆的政策引导，增速放缓至10.23%。而从月度增速来看，债券总体融资规模增速自年初达到高点之后逐步回落，预计明年将维持在10%左右的增速水平。

债券市场月度发行情况

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　　展望2017年，我们认为在目前市场行情逐步企稳、市场信心出现回暖的背景下，监管机构将继续着手处理此前积压的申报企业，维持较快的审批节奏，减少企业排队时间，提高审批效率。在目前IPO新增申报企业数量基本保持平稳的背景下，正在排队的434家IPO申报企业有望在2017年底审核完毕，后续审核速度有望和新增排队速度有望保持基本平衡。而债券发行规模在2017年将受到中性货币政策、监管去杠杆以及市场融资利率上升等因素共同影响，增速进一步回稳，预计全年将保持10%左右的增速。

　　截止到11月底，券商行业两融余额总体规模为9766.79亿元，较2015年同期下降18.35%。在上半年监管层贯彻执行金融市场去杠杆、防风险整体监管思路的指引下，券商融资融券业务的开展整体受到一定程度的制约，再加上市场的巨幅震荡使得投资者的信心尚未完全恢复，风险偏好下降，投资情绪受到压制，导致券商两融余额规模较2015年水平出现下滑，年初至今始终徘徊在万亿元关口下方。

2016年两融余额规模维持低位震荡

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　　2016年1-11月份，全市场股票质押业务全部交易2764.46亿股，市值3.73万亿；券商股票质押全部交易1456亿股，市值1.97万亿。券商股票质押业务占股票质押总业务规模已经达到约52.82%，而2013年占比仅为25%。股票质押业务的快速发展主要有以下几方面原因：首先是近两年来，在宽松货币政策影响下，市场资金面充裕，融资成本较低；其次是股票质押相对融资融券来说，融得的资金应用范围更广，定价机制更加灵活；最后是在市场走势震荡的行情下，资本市场当中各类企业并购重组活动激增，对资金的需求相对旺盛，这就为股票质押业务的开展提供了市场基础。

券商股票质押业务持续高涨

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　　预计2017年在资本市场维持震荡调整的格局下，虽然监管层出台了相关政策控制信用业务杠杆风险，但在市场成交回暖，融资需求持续旺盛的条件下，券商信用业务整体仍将保持较快增速并将逐步成长为券商业务结构中的重要利润来源。其中，融资融券余额规模有望重新站上万亿大关，而股票质押规模也将进一步保持较快增速。同时，在2017年市场资金面偏紧的背景下，券商信用业务的融资利率有望触底回升，利好整体业绩增长。

　　2016年前11月份，券商资管累计新成立产品4634只，较2015年同期增加146只。其中，股票型产682只；混合型产品721只；债券型产品2755只。发行份额总计2319.96亿份。从资管产品类型对比情况来看，2016年券商新增资管产品数量减少，股票型资管产品的占比降幅明显，而货币型和债券型产品的占比提升幅度较大，我们分析这一方面是由于股票市场2016年以来的整体表现震荡，投资难度加大；另一方面是由于监管层加强了对券商资管产品的杠杆倍率监管，对股权型投资的净资本要求提升。

券商资管产品月度发行数量及份额

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券商行业各项业务业绩预测

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