今年 1-4 月，国内电解铝日均产量分别为 9.66、9.85、9.91、10.21 万吨，累计增产约 5.7%，五地库存亦从年初 36万吨上升至 5 月地的 120 万吨。中央到地方对铝供给侧改革的态度基本明确，产量为何还在高速扩张？合理的推断或有二：1）去产能对企业的约束力较弱；2）供给侧改革政策窗口期结束之前，企业加快生产。鉴于“钢煤”供给侧改革政策超预期执行情况，再结合铝行业民企众多的行业特性来看，第二种推断或许更为合理。目前铝行业平均成本约 12500 元/吨，新投产能的成本会更低，吨利润可观，扩产亦情有可原。若此逻辑成立，鉴于金融市场本身与企业端的信息不对称，对铝供给侧改革反而应更乐观些。

　　落实到投资层面，最关心的问题莫过于，供给侧改革的大背景下铝价是否会出现大幅上涨也即是否会出现供不应求，如果是，那是什么时候？这里牵涉到几个关键问题的判定，即需求增速、在产不合规产能规模、潜在置换产能规模、新增合规产能判定。我们的整体判断是，未来 2-3 年新增供给相比需求的边际收紧基本确定，供给侧改革的执行叠加采暖季限产的影响将使得今年四季度出现供需缺口，若供给侧改革推进速度较快，今年三季度就有望看到电解铝供不应求的情况。

　　截止 2017 年 5 月底电解铝总建成产能为 4343 万吨，运行产能 3809.2 万吨，不合规产能预期区间为 387-622 万吨，剩余可供交易的产能指标为 280 万吨左右，因此供给侧改革执行后当前合规运行产能的预期区间为 3702-3467 万吨，需求方面我们预计 2017 年整体为 3500 万吨左右。客观而言，从整体大数中我们似乎难以得到今年会供不应求的结论，但考虑到需求季度性的差异及采暖季环保限产将会影响的四季度 40 万吨产量，今年四季度就将出现季度性的供不应求。， 2017-2019 年新增电解铝产能规模为 890 万吨，其中合规产能约为 300-400 万吨，意味 17-19 年年均合规新增产能少于 200 万吨，无法匹配需求端每年 200-300 万吨的增长，未来两到三年供需收紧不可避免。

　　2017 年四季度将出现电解铝季度性供需缺口，。 我们的核心假设是 2017Q3、 Q4 及 2018Q1有效产能增量为 28、45、60 万吨，供暖季将在 2017 年四季度影响 40 万吨产量，电解铝需求有一定的季度性差异（用单季占全年比例代替，比例来自历史数据均值）。对供给侧改革带来的存量影响我们做了三种假设，分别是不影响（保守） 、减产 50 万吨（中性） ，减产 100 万吨（激进） ，将减产影响在 2017Q3、2017Q4 和 2018Q1 中进行合理分配。结论是，不论在哪种情景假设下，四季度电解铝均将出现季度性的供不应求。

　　主要原因在于一季度春节因素导致需求有限，供过于求将出现惯常性累库，但边际上已在缩窄，需知供需平衡表本身存在测算误差，重要的并不是绝对量而是趋势，边际的变化比绝对量更为重要。

　　电解铝的生产成本中，电力成本和氧化铝占大头，均占将近 40%，之后是预焙阳极，占了 14%左右。前段时间氧化铝价格的急速下跌使得电解铝整体成本曲线下移，亦是压制铝价的重要因素，但随着价格跌破成本线及氧化铝厂主动减产和四季度供暖季减产的影响，氧化铝价格有望迎来持续反弹。

　　预焙阳极的供不应求在加剧，于电解铝生产恐有釜底抽薪之效，材料成本上涨及本身供需格局对电解铝生产的掣肘效果将慢慢凸显，助推电解铝价格上行，优选原料保障度高的企业是关键。

电解铝原料成本拆解

数据来源：公开资料整理

　　自 5 月中旬以来，氧化铝价格一路上涨，截止 6 月 2 日最新报价，山西地区氧化铝平均价达到 2630 元/吨，按吨耗计算近半个月电解铝成本端将上行 700 元左右。

氧化铝现金成本与完全成本（2017年 4月）

　　氧化铝的上涨与中铝等企业的自主性关停有关，但其背后有更深层次的策略性互动。由于氧化铝市场集中度较高，前三家（中国铝业、信发、锦江）占据了 80%以上的份额，如果说供需和成本决定了趋势和拐点，那三家的互动行为很有可能会强化趋势、挪移拐点、延长持续时间，甚至在市场本身紧平衡的状态下去影响供需。上涨趋势一旦形成，上涨速度将较快，预计至少将持续一个季度以上。

　　原铝生产或为无“炭”之炊。预焙阳极价格的持续上涨凸显的是供不应求紧张的局面，而环保的持续施压、煅后焦和煤沥青等原料的短缺以及之后的采暖季限产将使得这一供不应求局面愈演愈烈。，当前全国阳极碳素建成总产能约 2600 万吨，其中商用炭素厂约 1250 万吨，开工率为 67%，若按照全部开工率 70%来核算，对应总在产产能约 1820 万吨，除开 100 万吨出口之外，剩余 1720 万吨炭素仅可供 3500 万吨原铝生产，再叠加采暖季进一步压产，部分电解铝厂面临无“炭”可用的局面只是时间问题。

　　预焙阳极价格目前已涨至 5年来最高水平，据消息称，2017 年 6 月 1 日起，新审批的设项目执行大气污染物特别排放限值。现有的企业自 2017 年 10 月 1 日起开始执行，加上碳素企业供暖季 2+26 城市减产50%的限定，预焙阳极供不应求局面将愈演愈烈。

预焙阳极价格持续上涨

数据来源：公开资料整理

商用预焙阳极产量

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　　采暖季限产或影响近千万吨产能，炭素供给持续紧缩将制约电解铝生产。按照环境保护部办公厅印发 《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》 指示，采暖季期间 “2+26”城市各地采暖季电解铝厂限产 30%以上，氧化铝企业限产 30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特备排放限值的，限产 50%以上。据测算，2+26”城市涉及的阳极生产厂家约 50 家，全部阳极年产能约 1071 万吨，占全国阳极总年产能的 45.2%。假设全部达到排放限值，最少停产 4 个月，再假设其中仅有 60%的在产量，影响量即为 107 万吨，将影响 217 万吨电解铝生产，远超采暖季电解铝本身的减产量。

采暖季阳极减产和电解铝减产幅度对比（单位：万吨）

数据来源：公开资料整理