2017年中外高速公路行业对比及发展趋势分析

从企业角度看，收费公路上市主题包括收费公路经营企业和收费公路基金。

一、国内高速

（1）新路收益下滑，转型压力加大

10年以来，一方面宏观经济持续下行，货车车流下降，影响高速公路收入和利润。另一方面，基于降低物流成本的考虑，政策面持续打压高速公路。10年鲜活农产品绿色通道，11年专项清理收费公路，12年重大节假日小客车免费通行，持续压制高速上市公司业绩。进入2016年下半年，宏观经济复苏+治超，货车车流显著回升；小客车购置税减半拉动汽车销量和客车车流，加之15年国检导致养护成本高基数，高速公路业绩显著改善。

高速企业路产业务收入和利润

资料来源：公开资料整理

高速收费标准基本稳定，但新建路产成本上升导致投资收益下降，上市公司横向发展意愿不强，纷纷开始拓展非公路业务。数据上，高速公路板块路产营业收入显著下降，但是由于旧有路段盈利能力较好，非路产业务尽管收入占比提高，但是毛利占比并没有太大起色。随着高速公路收费期临近到期，高速公路公司转型压力加大。

高速路产收入和毛利

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高速非路产收入和毛利

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（2）低估值高分红，主题投资绝佳标的

截止目前，A 股共有19 家公路上市公司，分布在16 个省。其中湖南省有两家，分别是现代投资和湖南投资，广东省有三家，分别是粤高速A、东莞控股和深高速。除09 年上市的四川成渝，以及10 年东北高速分立为吉林高速和龙江交通，其它16 家高速上市公司全部于05 年以前上市。由于高速公路地域分布广泛，且都为国有企业，因此成为主题投资的绝佳标的。

A 股高速公路上市公司

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1）估值相对较低。剔除15 年牛市异常估值，高速板块目前估值中枢基本在15X 左右，在全部申万行业中处于较低水平。从相对估值角度看，09 年以前，基本面驱动高速公路/沪深300 相对PE。随着沪深300 估值中枢和高速公路增速下滑，板块PE 估值从40-50X 下降至20X 左右。09 年以后，偏好和转型驱动高速公路/沪深300 相对PE。

基本面驱动相对估值（09 年以前）

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偏好和转型驱动相对估值（09 年以后）

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目前，高速公路上市公司对应16/17/18 PE 估值的中位数为17.1/14.4/12.7 X，PB 中值为1.6X，估值相对较低，宁沪高速、粤高速是非常经典的低估值高股息标的。

高速公路行业个股估值表

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2）板块分红比率相对较高。2006-2016 年，高速行业累计实现净利润1276 亿元，现金分红554 亿元，分红比率约为43.5%。梳理个股标的，宁沪高速年均分红比率超过75%，华北高速也超过50%。粤高速A（目前已经提升至70%）、东莞控股、皖通高速、福建高速、深高速分红比率超过40%。

高速上市公司分红情况（2006-2016）

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高速上市公司分红比率（2016）

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二、海外高速

（1）H 股高速公司概况

港股高速公路上市公司共8 家（深国际为深高速母公司），包括4 家A+H 股：宁沪高速、深高速、皖通高速和四川成渝，另有浙江沪杭甬、合和公路基建、越秀交通和中国资源交通四家企业，但其主要路产均位于中国大陆。

从估值角度看，H 股高速企业整体估值不高，对应17、18 净利润的PE 中值为11.21X和9.55X，PB（MRQ）中值为1.06X，均低于A 股高速上市公司。

港股高速公路企业估值一览

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以四家A+H 股公路进行对比，H 股高速长期投资都有不错的回报，而A 股高速长期回报远低于港股，核心在于估值持续下修。

A 股公路市场表现

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H 股公路市场表现

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A 股公路PE（TTM）

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H 股公路PE（TTM）

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2000 年至今，深高速、宁沪高速、皖通高速和四川成渝H 股股息率均值分别为5.0%、5.1%、4.4%和3.4%；A 股股息率均值为3.0%、4.0%、3.4%和2.0%。

股息率是决定A/H 股估值差的核心变量。2007 年至今，深圳高速、宁沪高速、皖通高速和四川成渝A/H 股溢价率均值为54%、2%、48%和83%，和A 股股息率负相关。

A 股公路股息率

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H 股公路股息率

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高速公路企业A/H 股溢价

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（2）西班牙Abertis

从国际经验来看，国外的收费公路企业之所以有比较高的估值，与其成熟的资本运作、资产收购能力有很大关系。以全球最大的公路运营商--西班牙的ABERTIS 公司为例，它是由西班牙两家上市公司ACESA和AUREA于2003 年6 月整体合并而成，并于2006年4 月抓住法国高速公路私有化的契机收购了法国SANEF 公司，成为全球最大的公路运营商。

Abertis 历年收入和净利润

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Abertis 市值和估值水平

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2006-2015 年，Abertis 现金分红从3.04 亿欧元增长至6.51 亿欧元，年均复合增长8.8%，分红比率大致维持在60%-70%之间。

Abertis 现金分红比率

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Abertis 历史PE

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Abertis 历史PB

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（3）Atlantia SpA

Atlantia 是以高速公路和机场基础设施为主业的跨国公司。

Atlantia Spa 道路资产

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Atlantia Spa 关键财务指标

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