铜市场正面临新一波冲击

　　当前铜市场还面临海外经济停摆带来的新一波冲击，目前外贸出口订单大范围取消已经在纺织行业出现，未来还将波及机电产品、汽车、家电等电子电气行业。在当前流动性偏紧的环境下，传统期货套保模式面临挑战，企业可以运用买入上期所铜期权构建部分套保头寸。

　　
在美联储无限量释放流动性背景下，全球金融资产普遍性暴跌告一段落，铜市场也出现了一波探底回升的走势。然而，笔者认为，在海外社会公共事件不断蔓延的情况下，全球经济陷入衰退已经是大概率事件。

　　
短期来讲，虽然社会公共事件导致部分矿山产出受到影响，但是实际上需求萎缩会比供应收敛的幅度大得多。铜市场寻求一个新的锚——去库存，去库存有两个途径：一是冶炼厂或矿山减产，供应收缩；二是需求出现恢复性增长。目前最大可能是第一种途径，需求修复性增长在海外社会公共事件冲击下不大可能出现。而从历史情况来看，铜价跌破成本并不一定会触发海外矿山或冶炼厂大规模主动减产，在当前美元流动性紧张的背景下，企业生产才是关键。当前铜市场正面临海外社会公共事件导致中国出口需求下降的新一波冲击，铜价会重回跌势，不排除跌破35000元/吨这一重要支撑的可能。

　　
全球经济衰退难以避免

　　
在美联储创设新型工具，并宣布了与全球更多央行建立货币互换以及宣布无限制QE后，美元流动性压力出现了明显改善，全球金融市场在3月24日开始企稳反弹，美元指数下跌，黄金等避险资产反弹也说明流动性紧张的情况有所缓和，流动性危机引发金融危机的可能性下降。

　　然而，金融危机爆发的风险下降，并不能改变全球经济陷入衰退的事实。对比2008年金融危机，本次金融系统风险不在于银行，甚至不在于金融机构，而是低评级的发债企业，涉及实体企业。目前美联储推出开放式量化宽松政策，但是当前高收益债券等资产问题最严重，并不在美联储购买范围之内，依然存在较大的风险暴露。

　　
而货币政策不是万能的，尤其是针对社会公共事件以及社会公共事件导致经济结构长期失衡问题。目前海外社会公共事件没有控制住，居民被迫居家隔离等，物流、人流和资金流等都中断，发达经济体经济支柱产业服务业遭受重创，而全球企业债务过度扩张、贫富分化加剧和股市泡沫等结构性问题同步爆发，导致货币政策难以扭转市场情绪带来的风险溢价上升的压力。

　　
那么财政政策能否扶持美国经济免予衰退呢？目前来看，美国2万亿美元刺激方案，以及欧洲等国家或地区的财政刺激计划，更多是对经济“托底”和“以资金换时间”，用于维持居民、企业和公共部门的基本开支，避免发生系统性的链式违约。在社会公共事件蔓延的情况下，企业停产停工、居民失业率上升，企业营收下降，都意味着居民和企业债务没办法通过收入来覆盖，企业资产负债表恶化必然带来债务—通缩式衰退。进一步分析，美联储等央行的无限QE会妨碍市场出清，抑制全要素生产率的长期增长，经济潜在增长率反而会下降。

　　
铜市场再平衡比较艰难

　　
回顾历史上几次经济衰退或危机带来的铜熊市，主要的原因是需求塌陷，就算矿山或冶炼厂出现减产，铜市场再平衡都需要长达几年的时间。

　　
第一次是1989—1993年，日本房地产泡沫破灭和石油危机引发欧美经济衰退，需求萎缩，尽管铜矿及冶炼厂也出现了减产，但是铜价跌势还是持续了将近4年。

　　
第二次是1997—2001年，亚洲金融风暴和全球互联网泡沫破灭，全球经济也陷入衰退，铜市场需求同样出现萎缩，铜市场出现明显过剩，铜市场完成再平衡也花了4年时间。

　　
第三次是2008—2009年，金融危机爆发，全球铜市场出现暴跌，跌幅达到70%。不过，铜市场出现“V”型反转，主要原因是全球的量化宽松叠加中国“4万亿”刺激，根本原因是中国房地产繁荣，工业化和城镇化进程尚未结束，需求急速修复，铜市场很快实现了再平衡。

　　
第四次是2011—2015年，中国经济减速换挡、欧债危机和新兴市场危机先后出现，这时候尽管欧元区推出量化宽松、美国在推行第二轮和第三轮QE，但是由于中国城镇化和工业化步入尾声，铜需求增速跌至2003年以来的最低纪录，再考虑到铜供应进入一个快速增长期，铜市场再平衡经历了4年。

　　
当前，我们认为全球铜价暴跌，全球企业债务去杠杆，信用收敛，铜市场需要再平衡时间估计也很长。按照产业再平衡逻辑：铜价暴跌—跌破现金成本—铜矿山及冶炼企业降低成本维持运营—长时间低于成本—铜矿或冶炼厂减产—去库存—供需再平衡—铜价企稳—需求修复—铜价反弹或上涨，当前铜价可能还未到铜矿山及冶炼厂减产的阶段。

　　
供应方面，社会公共事件导致部分铜矿或冶炼厂减产，但一季度全球积累的铜矿及精炼铜库存还需要很长时间消化。笔者并不认为社会公共事件会导致矿山会出现大规模减产(小规模的不排除)，原因在于南美和南非并非重灾区。尽管秘鲁政府宣布在3月中旬至下旬进行15天的紧急隔离，部分秘鲁铜矿出现减产或者保养，但是我们关注到印度、荷兰等冶炼大国社会公共事件更严重，隔离时间更长，再加上中国1—2月份隔离导致铜矿库存累计，秘鲁15天的隔离要求只是引发小规模产出削减，不足以引发铜矿快速去库存。数据显示，前3个月，中国进口铜精矿加工费反弹，这说明铜矿企业为追求生存，尽力保持产出是首要选择。更何况铜价目前处于4700美元/吨上方，高于主流矿山75%分位的现金成本线4300—4500美元/吨，大多数铜矿还是有利润的。

　　
海外社会公共事件影响铜制品出口需求

　　
由于海外社会公共事件在全球170多个国家和地区蔓延，3月中旬开始，中国出口订单纷纷被取消，尤其是纺织品，未来会涉及机电产品、家电、电子和汽车零部件。从国内铜消费占比来看，电力占40%左右，而家电、电子、汽车和轻工等领域合计约占50%，其中家电、汽车、电子、汽车零部件和其他轻工业部分产品很大一部分是出口的。根据测算，如果中国空调、冰箱、汽车及零部件和电子电器出口同比下降50%，那么中国铜消费将下降超过65.5万吨，约占中国铜总消费量的6%。

　　
内需刺激政策能否对冲外需下降的缺口呢？笔者认为难度很大，原因在于国内需求补回在居民收入增速放缓的情况下是很难实现的。在汽车产业方面，国家发改委和商务部提出稳住汽车消费等措施，浙江和广东等地调整了汽车限购政策等。然而，当前汽车刺激计划恐怕很难出现类似于以往两轮的效果，原因在于以往房地产销售增长会带动汽车、家电等下游耐用品消费的增长，但是经过2016—2018年居民加杠杆之后，当前地产销售反而给家电和汽车销售带来挤出效应，主要逻辑在于房贷比过高导致居民可支配收入中可选消费下降，地产对消费的挤出效应显现。

　　
总结，当前铜市场还面临海外经济停摆带来的第三轮冲击，目前外贸出口订单大范围取消已经在纺织行业出现，未来还将波及机电产品、汽车、家电等电子电气行业。尽管当前国内企业复工复产已经很高，但是相关企业还是需要进行风险管理，尤其是用铜企业的存货减值风险。在当前流动性偏紧的环境下，传统期货套保模式面临挑战，企业可以运用买入上期所铜期权构建部分套保头寸，这样可以缓解企业的期货保证金压力。

　　 转自：期货日报