造纸行业：木浆成本推动纸价 Q2至下半年波动加大

　　资金面宽松、全球通胀预期下，木浆期货价格带动现货价格上涨，进而带动成品纸价格上涨。预计本轮木浆行情有望持续至Q2，下半年持续性需看后续需求改善幅度。

　　浆价上涨为本轮行情主因。

　　2020年12月起，从期货浆到现货浆，从针叶浆到阔叶浆，木浆价格快速上涨，进而带动下游成品纸涨价。2020/12/7~2021/2/22，上期所纸浆期货上涨44%，涨幅近2000元/吨，针叶浆/阔叶浆内盘报价+44/ +54%，涨幅2103/1951元/吨，本轮木浆价格上涨的原因为：1)资金面宽松，全球通胀预期带动大宗商品涨价；2)海运费上涨拉动进口浆价上涨；3)产业资本、供应商等推涨意愿强。需求端，3-5月为旺季，党建需求、限塑令等利好支撑；供给端，上半年无大型新增产能，下半年阔叶浆预计将有200万吨以上产能投产。预计本轮木浆行情有望持续至Q2，下半年持续性需看后续需求改善幅度。

　　文化纸：3月进入旺季，价格或大幅上涨。

　　2020/12/7~2021/2/22，铜版纸/双胶纸价格+17%/+22%，涨幅950/1213元/吨，目前价格处于近6年88%/85%分位，纸厂提价落实情况较好，主要系：1)大型纸厂依计划停机限产，供应压力减缓；2)浆价持续上行，成本端形成较强支撑。党政需求释放&出版社招标，3月进入旺季，部分纸厂拟提价500-1000元/吨，强成本支撑+市场信心下，预计价格有望继续上涨。

　　白卡纸：格局最好，纸厂协同性强，仍有提价空间。

　　2020/12/7~2021/2/22，白卡纸涨幅达16%至7989元/吨，创近6年新高。白卡库存压力较小，限塑令、富阳灰底白退出、外废禁止进口带来增量需求；格局优化后纸厂协同性高，成本支撑下规模纸厂仍有提价空间。白板纸目前已涨至近6年高点，但考虑到新增产能和格局制约，预计后续将延续震荡向上行情。

　　箱板瓦楞纸：需求回暖，海外成品纸进口减少。

　　2020/12/7~2021/2/22，箱板/瓦楞纸价格+8%/+12%，涨幅为367/450元/吨，主要因为：1)经济复苏下游需求回暖；2)疫情导致外废供应紧张，叠加海运成本大幅上升，海外成品纸与国内成品纸相比价格已无明显优势，进口减少；3)2021年外废禁止进口，纸厂需抢夺国内优质原料，国废供应偏紧，价格持续上涨。预计成本支撑下3月箱板纸价格或仍有300-500元/吨涨幅。

　　生活用纸：21H1展望乐观，21H2及2022年谨慎看好。

　　浆价走强，生活原纸出厂价持续上行，头部品牌木浆备库锁定低成本，21H1经营有望超预期。生活用纸行业需求稳定、量价齐升，虽有产能持续投放及浆价持续上涨压力，但头部纸企有望以产品高端化升级与新兴渠道布局穿越产能周期及浆价周期。

　　风险因素：

　　流动性收紧超预期；产能投放超预期；需求恢复不及预期。

　　投资策略。

　　资金面宽松、全球通胀预期下，预计本轮木浆行情有望持续至Q2，下半年持续性需看后续需求改善幅度，维持行业“强于大市”评级。建议关注晨鸣纸业(木浆自给率90%，现金流改善&资产优化业绩弹性大)、太阳纸业(管理优秀、文化纸量价齐升)、玖龙纸业(箱板纸龙头，具备规模&原料优势)、博汇纸业(白卡高景气、APP协同)、中顺洁柔(12个月木浆备货，线上经营能力强、高端产品占比高)、维达国际(线上占比最高、持续推进品牌高端化)。

　　 转自：中信证券研究