政策利率全面上调意在去杠杆 并非进入加息周期

　　政策利率上调意 在“去杠杆”

　　风向可能真的变了，在金融抑泡沫、防风险的大背景下，像过去那样“充裕”的流动性可能一去不复返了。

　　春节假期后的第一个工作日，央行在净回笼700亿元流动性的同时，全面上调逆回购和SLF常备借贷便利利率，此举被市场人士解读为进一步确认货币政策退出宽松的信号。

　　节前，央行宣布上调MLF中期借贷便利的利率，是政策利率近6年来首次上调。

　　尽管两次上调的都是央行给金融机构提供资金时收取的利率，并没有上调存贷款基准利率，但风向标的意义依然明显。

　　交通银行首席经济学家连平告诉第一财经记者，自去年四季度以来，政策利率和市场利率的利差越来越大，此次货币政策工具利率的变动首先是市场资金供求关系变化的具体体现。

　　中金公司最新的研究报告称，央行在继续逐步退出货币宽松，应对当前较强的贷款需求和通胀压力。

　　央行行长助理张晓慧日前在《中国金融杂志》撰文指出，2017年货币政策要综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。

　　政策利率全面上调

　　春节前后，央行对政策利率进行全面调整。

　　1月24日下午，央行宣布开展一年期中期借贷便利MLF操作，利率3.1%，较上次操作提高10个基点1个基点为万分之一。这是MLF操作历史上首次上调利率，也是政策利率近6年来首次上调。

　　春节后2月3日，央行又上调7天、14天、28天逆回购利率均10个基点；同日，分别上调隔夜、7天、1个月的SLF利率35、10、10个基点。

　　尤其是SLF利率被视为利率走廊上限，市场解读为这意味着央行对利率上行的容忍度进一步提高。

　　连平告诉第一财经，货币政策工具利率的变动首先是市场资金供求关系变化的具体体现。

　　中信证券固收首席分析师明明认为，从政策利率有效性的角度看，此次政策利率上调，是市场利率和政策利率利差扩大下的顺势而为。

　　去年第四季度到今年1月份以来，整个货币市场的利率波动上行，整体利率水平较去年前三季度明显升高。市场利率与政策利率的偏差越来越大。

　　以7天逆回购操作利率及市场7天银行间质押式回购利率为例，2016年央行公开市场7天逆回购维持2.25%不变，但2016年7月以来，无论是7天SHIBOR上海银行间同业拆放利率利率还是7天银行间质押式回购利率，均呈现出上行趋势。

　　2016年7月以前，7天SHIBOR利率与7天逆回购操作利率利差水平10BP基点左右，到2017年1月，这一利差扩大至40BP，而7天银行间质押式回购利率与基准利率的利差更是在震荡加剧中上行走扩，2016年12月28日7天银质押利率最高触及4.05%，与基准利率相差1.8个百分点。

　　“当市场本身的利率上行，如果货币政策工具的利率不调整，这两者之间的利差就给市场机构投机的空间，所以央行此时通过提高逆回购、MLF、SLF等向市场投放资金的利率，从而提高金融机构的融资成本，是顺应市场供求关系的变化而变化。”连平告诉记者。

　　不过，连平强调，上调政策利率的影响并不及传统的提高存贷款利率的影响那样大，并不能简单等同于加息。

　　“目前中国的金融机构负债中存款仍占绝对比重，新增社会融资规模中信贷仍然占70%左右，融资存量中80%以上都是信贷。这种情况下，存贷款利率的调整影响面要大得多。”连平告诉记者。

　　目前，央行只是提高了逆回购、MLF、SLF等利率，就是提高了金融机构的资金成本，至于这是否会传导到金融机构对企业和个人贷款利率的上升，还要看贷款的供求关系。如果贷款需求不足，即便是资金利率抬升，也不一定会对贷款利率构成压力。

　　“现在还是在银行间操作，传导需要一个过程，是否会影响到实体经济包括房地产行业等，还是需要时机。最先影响的还是一些债券投资人、影子银行的参与者等，他们会率先进行去杠杆、收缩资产负债表的操作。”东方证券首席经济学家邵宇对记者称。

　　意在“去杠杆”

　　而上调政策利率更深层次的意图，还是为了“去杠杆”的政策目标。

　　首先，从去年12月信贷数据看，企业中长期贷款继续保持大幅增加的趋势，虽然居民中长期贷款量和占比均有所回落，但总体信贷增速仍然过快。不仅如此，2017年1月的信贷扩张有望超过去年同期的“天量”。这有悖于去杠杆的政策方向。

　　其次，中小金融机构影子银行加杠杆水平也比较高。以债券市场为例，中信证券固收团队的测算，中小银行的同业负债占比自2010年以来呈现出上升态势，至2016年12月，这一比例已达21.66%，较2016年11月仍在上升，因此银行的同业杠杆比例依然较高。

　　“因此央行需要通过释放相对比较明晰的信号，压制银行间特别是中小金融机构影子银行加杠杆的意图。”邵宇告诉第一财经记者，这是央行全面调整政策利率的意图之一。

　　除此之外，节前央行通过TLF临时流动性便利释放了一次流动性，央行担心这样可能会给市场传递偏宽松的信号，需要通过价格上的调整，告知市场货币政策仍然在中性的轨道上。

　　事实上，去年12月召开的中央经济工作会议上给2017年的货币政策明确定调。会议指出，货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。

　　和此前相比，工作会议中继续强调了“防控金融风险放到更加重要的位置”、“着力防控资产泡沫”等，但并没有提及“保持流动性的合理充裕”，而是强调了“调节好货币闸门”。

　　连平称，这意味着“货币政策不能再像过去那样宽松了，要适当地把市场利率水平抬高”。

　　并非加息周期

　　央行此次上调政策利率是最近6年来的首次，市场人士一度解读为从此进入加息周期。

　　九州证券全球首席经济学家邓海清认为，这表明央行货币政策从宽松周期逐步进入收紧周期，从隐性收紧走向显性收紧。

　　方正证券首席经济学家任泽平也认为，政策性利率全面上调，已经事实上加息，显露出央行偏紧的政策态度。

　　但连平认为，此次调高政策利率并不意味着整个货币政策朝着持续不断收紧的方向，目前国内还不具备这种条件。

　　他强调，货币市场工具利率的变化，不要马上和加息扯在一块。加息的概念很清晰就是央行存贷款基准利率的提升，这一基准利率的变化体现了央行货币政策调节的目标的意愿。

　　对于流动性的影响，连平认为，不会像市场预期那样大。目前来看，外部环境不确定性仍然比较大，中国经济增长仍面临下行压力，资产价格和泡沫也没有到全面大幅度上升的状态，这种情况下货币政策仍维持稳健中性的基调，朝着持续收紧方向的可能性比较小。

　　邵宇也表示，目前仍然不是一个加息周期，因为经济基本面包括通胀数据并没有明显好到进入全面紧缩的状态。而央行并没有采取比较传统的带有政策含义意图的调节存贷款利率、存款准备金率等工具，是因为并不想明确表示全面收缩的政策意图。