楼市去库存拉开攻坚大幕 未来将着力增需求促投资

　　□交通银行金融研究中心

　　2016年，商品房成交可能迎来“小年”，房价总体稳中略升。房地产投资将企稳，但回升拉力较弱，直接原因来自拿地和开工的拖累，深层原因则在于库存高且去化难。政策将从供需两侧同步发力，房地产行业去库存大幕开启。

　　一、房企融资成本与居民置业成本“双降”

　　近一年来，我国总体上保持稳健偏松的货币政策，为资金密集型的房地产行业提供了充足的流动性支撑，有利于在行业整体利润率下行阶段为开发企业缓解资金链压力。社会融资成本的明显下行，加上短融、中票、再融资、公司债等多元融资渠道的放开，房地产开发企业有了主动优化债务结构的机会，低成本融资战场由海外重新回归国内。去年房地产企业境内共发行336只公司债，共计4304.95亿元，占同期公司债总体规模的43.38%。相比银行贷款、海外发债、信托等融资方式，房企通过发行公司债能节约30%-70%的融资成本节约。尽管目前开发企业到位资金来源尚未出现结构性颠覆，但来自银行的贷款和利用外资部分的增速和占比已出现了明显下降，直接融资比例提升将是未来趋势。信用评级较高的大型房企能获得更为低廉的融资成本。能否凭借品牌、背景等获取优质资金渠道，也将成为拉开房企差距的一项能力。

　　居民的购房成本也有效降低，月供的下降能对冲一定幅度的房价上涨。按100万房贷、等额本息测算，20年期和30年期个人按揭贷款月供相比2014年11月本轮降息前分别下降12.6%和16.5%，相当于可对冲14.4%和19.8%的房价上涨幅度。

　　二、成交将迎“小年”，投资待破“冰点”

　　商品房成交可能迎来“小年”，房价总体稳中略升。去年商品房成交的迅速拉升很大程度上归功于宽松政策的持续作用，销售额如预期创历史新高。预计2016年高频率、微刺激的政策继续，销售仍能维持较好的形势，然而成交对政策的弹性将降低，高基数和需求井喷后的平稳释放将造就销量增速小年，销售面积和销售额同比增速将放缓。房价将稳中略升，大中城市新建商品住宅与二手房均价同环比都将逐步改善。但总体而言，高库存问题与楼市看跌预期限制了全国范围内价格上涨的动力。

　　从结构上看，由于量价提升扎堆于一线及天津、南京、杭州、武汉等重点城市，市场预期将向这些城市看齐。预计2016年重点城市由于资源的稀缺和需求的集中，还能相对保持现有的成交量，房价维持升势；部分二线城市经过近一年的需求透支，后续销量很难再维持目前的水平，房价上涨动力较小；对于需求端囿于人口净流出、叠加供给端受制于库存高企的三、四线城市，若不通过多种方式推动去库存效率，即便开发商降价也可能有价无市，部分待开发项目也可能面临开发即告亏损甚至烂尾的窘境。

　　房地产投资等待“解冻”，回升拉力较弱。与销售稳步提升形成强烈反差的是投资的持续低迷，去年全国房地产开发投资同比名义增长仅1.0%。以往销售与投资增速间都有良好的滞后互动效应，而这一次“销售启动—资金改善—投资企稳”的传导链条似乎并不敏感。在前二者都已出现明显回暖的情况下，暖意并没有继续延伸到投资端，反映出开发企业对资金运用于拿地和扩大开工等建设活动的谨慎。

　　预计短期内房地产开发投资增速将继续低迷，但后端销售向前段投资传导只是失敏，并非失效。房地产投资总量占比超70%的13个省市的加权平均增速领先全国平均的趋势越来越明显，加之低基数因素，房地产投资增速触底回升终将到来，只是比以往来得更晚一些。

　　然而，房地产投资的回升拉力可能较弱。房地产行业的整体下行必然伴随着土地总体需求的下降，即便一线城市升温也很难撬动全国整体土地市场的成交热情。从300个城市土地市场交易结构来看，二线、三线城市土地成交面积占比分别为39.1%和58.0%，一线城市仅占3.0%；土地成交面积较上年大幅减少的部分也主要来源于二、三线城市活跃度下降。与土地成交结构类似，三、四线城市是新开工面积的主导，库存高企阻碍了新开工意愿。在去库存阶段，新开工规模也难有较大提升。

　　城市间的结构分化倒逼开发企业拿地策略高度趋同，“向主流城市集中”的思路和这些城市土地资源的稀缺性使得拿地竞争愈发激烈。越向主城区靠拢就要承担越高的拆迁成本，房企拿地成本进而推高。具有国企背景的开发商在土地资源获取的角逐中优势凸显，而拿地和资金实力不强的中小房企可能加速退出或被兼并，行业集中度将围绕资金和资源的拥有者进一步提升。

　　同时，高昂的拿地成本极易向后转嫁为房价上涨压力。70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格在去年的算术平均涨幅分别为0.27%和1.13%，其中一线城市新房和二手房价格一年来分别大涨21.33%和21.70%。中央经济工作会议鼓励开发商顺应市场规律适当降价，而占成本比例不断提高的地价则是挤压房企利润率的主因，若面粉价格过高，面包价格很难实质性下降。

　　阻碍房地产投资大幅回升的更深层次原因在于库存压力依然很大，且去化难度不小。为什么要去库存？事实上，库存问题并非近两年才有，而在现阶段把化解房地产库存列为“四个歼灭战”任务之一，正是由于房地产投资低迷对经济增长的拖累。而要启动房地产投资，提升拿地和开工热情，一个重要的方面就是要清理历史遗留的巨量库存。

　　真实库存有多少？由于统计资源的匮乏，国家统计局每月公布的商品房“待售面积”通常被用来作为库存变化的观测指标。而这一指标仅反映了“竣工”的库存，未包含未来将形成库存的“待建”和“在建”部分。若仅加上“已在建未预售”的部分，商品房总体库存约为58.7亿平方米；若再加上“已拿地未开工”的部分，这一数值则达上百亿平方米。其中有些库存可能为永久性无效库存，无法去化，三四线城市中的部分库存即是如此。

　　消化库存要多久？预计“十二五”期间年均销售量为12亿平方米，假设“十三五”期间年均销售速度下降至10亿平方米，则完成这部分库存50%的去化率也需5年以上的时间。加之库存总量还将惯性地增加，实际去化周期或比预计更长。