游杨教授：稳定币合规步入“深水区” | 香港大学经管学院深圳校区湾区未来沙龙精彩回顾

　　稳定币钱潮涌来，全球各地市场随之而动。

　　中国香港特区《稳定币条例》已生效，这种价值相对稳定的数字货币纳入当地监管框架中：发行法币稳定币的业务，成为了一项须取得牌照、受监管的活动。

　　截至2025年9月11日，据香港金融管理局官网，尚未出现合规持牌的稳定币发行人。据香港金管局消息，发牌将是个持续进行的过程，机构如果认为已准备充分，应于9月30日前提交相关申请。

　　美国、新加坡等地，合规稳定币亦在探路中。

　　港大经管学院金融学助理教授、香港金融管理局CBDC（央行数字货币）专家组成员游杨正在关注稳定币上述进展。8月24日，港大经管学院深圳校区“湾区未来沙龙”系列品牌活动第四期，游杨教授以“稳定币钱潮：合规与创新”为主题进行分享。

图/游杨教授

　　“一旦套在传统的金融监管框架里，其实很难找到一个合适的壳，把稳定币、Web3以及很多链上的业务装进去。”在游杨教授看来，监管是一个全球协作的课题。

　　游杨教授同时是香港促进Web3发展专责小组生态系统及基建分组委员会成员，并带领港大经管学院深圳校区区块链与智能合约实验室；研究领域涵盖加密货币与智能合约、去中心化金融、发展经济学，研究成果发表于《经济研究评论》《金融经济学杂志》等。

　　Q币是稳定币吗？

　　稳定币，“币如其名”，与比特币等价格波动如过山车般的传统加密货币不同，币值相对稳定。它通过与现实世界中的稳定资产挂钩，来实现币值稳定的目标，资产目前主要集中在法定货币上。

　　凭借着价值稳定、效率高、成本低等特性，稳定币逐渐在跨境支付等领域落地，应用前景也获得全球主要经济体持续关注。

　　目前，在内地唯一可以使用并且合法交易的稳定币，就是中国人民银行的数字人民币。

　　稳定币并非新鲜事物。

　　腾讯2002年就在腾讯生态中发行了Q币，Q币的价值与在岸人民币实行1:1锚定，充值1元即为1个Q币。Q币通过绑定QQ会员、腾讯游戏等腾讯系应用，成为其体系内的唯一支付方式。

　　“Q币相当于最早的人民币稳定币。”Q币允许用户充值，在腾讯系应用中，也可以做到自由转移与支付，在游杨教授看来，正是在某种程度上解决了当时互联网支付不完善、用户缺乏在线支付渠道的问题。

　　更进一步，Q币还能够用来购买线下物品，甚至发放工资；同时，网吧开始普遍提供Q币充值以及兑换人民币的服务，逐渐形成了Q币提现人民币的产业逻辑。

　　直到2007年，腾讯的“人民币稳定币”发展史结束。2007年2月15日，多部门联合印发《关于进一步加强网吧及网络游戏管理工作的通知》，其中提到，中国人民银行要加强对网络游戏中的虚拟货币的规范和管理，防范虚拟货币冲击现实经济金融秩序。

　　具体而言，要严格区分虚拟交易和电子商务的实物交易；消费者如需将虚拟货币赎回为法定货币，其金额不得超过原购买金额；严禁倒卖虚拟货币。由此，实质上阻止了Q币与人民币的兑换。

　　“本质是科技公司做了银行转账的事。”游杨教授认为，如今稳定币的“创新”，一点也不新，Q币与稳定币最主要的区别就在于Q币没有上链。上链后，正如现在的稳定币，全球流通、匿名开户并持有，它的数据库服务器以及所有的节点验证是全球化的。

　　8月27日，中国人民银行原行长周小川在《多维度审视稳定币》一文中指出，稳定币支付业务在KYC（know-your-customer）和合规性方面尚有明显缺陷。在其看来，目前央行的担忧至少有两点：一是“滥发货币”，即发行方在缺乏真实100%准备金的情况下发行稳定币，也就是超发；二是出现高杠杆放大，即发行后的运转会产生货币派生的乘数放大效应。

　　稳定币话题于今年逐渐引发公众关注与讨论，原因之一就是全球各经济体监管及合规策略正在进行多样性探索。目前，全球尚未形成合作或协调机制，也未达成共识。

　　“每当新的技术出现，不可避免地会对传统监管提出挑战。”游杨教授分析，例如稳定币USDT、USDC，发行是完全中心化的，但转账和交易是去中心化的，很多核心的应用发展很快，就会演变为中心化与去中心化的结合。对全球的监管者而言，动态地理解区块链上在做什么，是个很痛苦的过程，监管负担随之大幅上升，因此需要良性的制度设计。

　　稳定币合规探路

　　美国、新加坡、香港特区、欧盟、中东地区等地，正在推进稳定币的布局与合规。

　　中国人民银行原行长周小川在前述文章中指出，有些关于传统跨境支付系统在技术上“非常昂贵”的说法可能是夸大的——较多的成本因素不是技术性的，而是涉及到外汇管制，其背后关联着国际收支平衡、汇率、货币主权等诸多制度问题。稳定币介入跨境支付的吸引力，并非想象中那么大。

　　“监管实际上是在跟进这些业务——已经大量存在的、处于非合规地带的业务，需要系统性的理解和思考，把它从非合规向合规转变。”游杨教授认为，一旦套在传统的金融监管框架里，其实很难找到一个合适的壳，把稳定币、Web3以及很多链上的业务装进去。

　　7月29日，香港金管局官网发布了稳定币发行人发牌制度文件，并在新闻稿中称，鼓励有意愿申请机构于8月31日或之前联系监管，了解监管期望并适当获得反馈。发牌将是一个持续进行的过程，已准备充分并希望尽早获得考虑的机构，应于9月30日或之前提交申请。

　　据中信证券研究部，“整体推进节奏略慢于我们预期，反映了金管局审慎稳健的监管态度，我们预期明年初首批稳定币发行人牌照有望落地”。香港金管局总裁余伟文此前发文，稳定币发行人须有实实在在的应用场景，须具备充分配套、关键的能力和经验。预计在初阶段只会批出数个牌照。

　　在游杨教授看来，区块链是权力和生产关系的重塑，稳定币作为基于区块链技术的加密数字货币，遵循同一套逻辑。

　　“稳定币涉及一个核心问题是，到底只是金融机构可以参与，还是非金融机构也可以参与？”游杨教授表示，区块链技术的应用，为全球合规和资本流动带来了巨大的挑战——很难回避，是一种合规与非合规竞争的叙事。

　　同时，亦有监管思路提及，要防止区块链技术的金融脱媒，意即新技术的发展对传统的金融系统是一种冲击。

　　目前，全球主要经济体更多的是从既有的证券法、金融法角度考虑监管，而不是从技术、功能的角度。游杨教授认为，合规稳定币的发展，会伴随着商业场景落地与监管合规要求的动态博弈，在不断的沟通调整之后，最终达成一种新的有限度的“监管宽松”状态，合规稳定币发展之路尚需时日。

　　区块链与黄金的共同点：去中心化

　　9月5日，据《金融时报》，稳定币发行商泰达（Tether）已经与整个黄金产业链的潜在标的就相关投资展开了讨论，范围涵盖采矿、提炼、交易和特许权收入公司。

　　这家头部稳定币USDT的发行商，投资方向瞄向了黄金产业链。

　　黄金作为实物价值储存手段，已有数千年历史，而比特币自2009年才作为数字工具出现。不过，稳定币行业高管对黄金的喜爱似乎日益加深。

　　泰达首席执行官Paolo Ardoino将黄金比作“天然比特币”。“我知道人们认为比特币是’数字黄金’，”他在今年5月的一次演讲中说，“我更喜欢用比特币来思考——我认为黄金是我们自然的源泉。”

　　黄金与区块链有共通之处。

　　区块链应用的实例，比特币，全球流通、去中心化，任何人可挖掘、买卖或使用，交易记录公开透明。截至9月9日，一枚比特币价格超过11万美元。

　　比特币的价格并非锚定在特定资产上。在游杨教授看来，持有比特币多、时间久、流动慢的一方，对比特币价格更有支撑力。

　　类似的，黄金的价格也是在动态博弈中形成的，各国央行以黄金作为底层储备，有央行的共识。

　　“黄金与区块链的逻辑相似，本质上都是去中心化的。”游杨教授说，正如没有人能说清全球比特币的持有与分布情况，黄金亦如此，二者的价格共识机制是一致的。而且，二者在某种程度上能够被赋予抗通胀的意义，稳定且耐久。

　　借助区块链技术，黄金市场正在迎来数字化变革。

　　9月初，世界黄金协会（WGC）宣布，计划于2026年初在伦敦试行黄金权益池（PGI），该计划将允许黄金实现分散所有权和实时结算，即“数字黄金”。与加密货币不同，数字黄金与实体市场紧密相连，每个PGI单位代表存储在金库中的特定重量的黄金，交易记录在区块链上确保可追溯性。

　　稳定币流通量越来越大|观众问答

　　游杨教授的分享启发了观众的思考，在问答环节，来自RWA、券商、投资机构、互联网大厂等多名观众，围绕出海贸易、稳定币性质等话题进行了提问与深入探讨。

　　“我们看到稳定币在链上的清算量已经越来越大。”游杨教授说，当下无法避免的事实是，部分企业已选择无监管环境开展金融业务，再通过区块链、代币、钱包，向全球区块链公链用户提供服务。传统金融系统需要依托实体，如银行柜台、手机APP、中心化服务器等方可开展，但是区块链技术的出现，令金融交易首次得以在去中心化的环境中发生。

　　国际清算银行（BIS）也在今年7月表示，稳定币的迅速扩张，正在给各国金融监管部门带来新的政策挑战，并指出，稳定币的流通量越来越大，和传统金融体系的结合也越来越深，但由于其无国界且具有伪匿名性质等特点，因此需要更严格的监管审查。

　　合规金融系统，首次需要与非合规金融体系竞争——区块链技术使得去中心化系统无法被取缔，而全球的监管尚未适应这种挑战。稳定币的合规与创新仍在探路中。

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