上游定价模式下，预计 2018 年豆油、豆粕价格跟随大豆上涨，但因饲料需求旺盛，油厂将以豆粕走货为主，豆油库存则有累计风险， 预计豆粕价格涨幅领先大豆；豆油价格涨幅落后大豆， 预计 2018 年豆粕价格波动范围 2,900~3,500 元/吨，均价 3,175 元/吨， 同比上升 6.3%； 豆油价格波动范围 5,600~6,400 元/吨，均价 6,250 元/吨，同比上升 1.0%。压榨利润处于均衡， 粕强油弱趋势延续： 当前进口大豆压榨利润在 0~200 元/吨，处于均衡的水平，随着美豆大量上市，大豆压榨油厂开工率提高且走货加快，大豆压榨利润短期以稳为主。与此同时，我们测算当前油粕比约 0.30，低于过去十年 0.35 的水平， 表明豆油利润贡献偏低，大豆压榨以豆粕为主，呈现粕强油弱局面。向前看， 2018年大豆价格有上涨动力，而大豆压榨行业具有成本加成属性，可通过下游涨价转移成本且获取溢价，压榨利润也与大豆价格正向变动，故预计 2018 年大豆压榨利润处于均衡水平。同时， 2018 年粕强油弱格局延续，因饲料销量上行持续拉动豆粕消费， 进口大豆压榨豆油则多用于食用，弹性相对较弱。饲用需求继续改善，豆粕价格涨幅领先： 上游定价模式下，豆粕与大豆价格同趋势波动，但涨幅取决于需求情况。 在豆粕需求结构中，约 85%为饲料需求，其中以猪饲料需求最为重要。

　　2017 年生猪养殖已进入补栏阶段，我们估算全年猪料销量同比增长约10.5%。展望 2018 年，预计行业补栏趋势持续，且规模化提升过程中，大型企业正加速扩张。在这一背景下，豆粕需求仍然乐观，当前较低的油粕比数据也暗含了豆粕走货依然顺利。 整体看， 预计 2018 年豆粕价格维持升势，且价格涨幅领先大豆及豆油；价格变动节奏与大豆趋同，预计 1H18 上涨动力较强； 2H18 价格回落。需求弹性较小，豆油价格涨幅落后： 不同于美国豆油可直接用于生物柴油掺混， 中国豆油以食用为主。差异源于国产大豆出油率较低，且我国大豆自给率较低，故预计短期内难见国内推行豆油掺混生物柴油的政策导向。因食用需求平稳且弹性较小，豆油价格在需求端不具备较大同比看涨潜力。 在当前粕强油弱的格局下，大豆油厂压榨进度以豆粕走货为准，豆油走货偏慢造成库存上升，当前港口商业库存已高达 163 万吨，处于三年内高点且同比上升 64.3%。 值得注意的是， 10 月后多为豆油的季节性旺季，豆油库存一般伴随旺季备货而开始回落，但 2017 年豆油库存并未出现这一趋势，也表明需求端的支持力度十分有限。展望 2018 年，我们认为受到大豆价格带动，豆油价格仍将同比看涨，但高企的库存与相比较弱的需求弹性，使得豆油价格涨幅难以超过大豆及豆粕；结合季节性，我们预计 1Q18 豆油因节日消费而较好； 2Q18 起消费进入淡季，价格回落；至 4Q18 价格再度季节性回升。

大豆压榨利润趋势

数据来源：公开资料整理

油粕比趋势

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豆油商业库存处于高位

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豆油价格季节性

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