2017年中国页岩油行业边际成本及未来油价预测分析

　　1、边际成本：页岩油成本重心上行

　　2016~2017年，页岩油一直是制约油价震荡区间的核心因素。核心逻辑在于，页岩油开发周期短，“油价-产量-油价”反馈周期短。钻机数量比油价有 3 个月滞后期，产量比钻机数量有 7 个月滞后期。相比传统油气资源一般 3-5 年的量价反馈周期，页岩油以月为单位的反馈周期非常短，一定程度上打破了传统资源行业的特征。

　　我们认为，页岩油的这一核心特征并没有变化。发生变化的是：随着页岩油产量增加，逐渐接近历史较高产量水平，页岩油的成本重心发生了上移。

　　美国页岩油的成本 77%来自于两大部分：1）钻井相关成本，包括钻机成本、钻井液、套管、固井；2）完井相关成本，包括水里压裂设备、完井液、压裂砂。

　　历史上，页岩油成本下降来自以下方面：1）甜点效应；2）技术进步；3）服务和物料成本。

　　随着一年多以来油价持续反弹，甜点效应削弱、服务价格上行。而技术进步方面，在已经实现多段压裂、井工厂作业的背景下，继续降成本的空间非常有限。

　　服务成本未来呈现小幅上升趋势。根据数据显示，2015 年钻井服务价格同比下降了25~30%，2016 年同比下降 5~10%，2017 年以来，服务价格出现了 20~30%的涨幅。

　　压裂砂约占页岩油成本的 14%。压裂砂的价格在 2013 年一度高达 100 美金/吨，2016年跌至 15 美金/吨，又上涨到 35~40 美金/吨，涨幅超过 100%。

　　综合来看，页岩油成本上升了10 美金/桶左右。按照边际成本定价模型， 期货价格从年内低点的 42 美金/桶上涨至目前的 57 美金/桶，短期来看是合理偏高涨幅。

“油价、活跃钻机数量、产量”的快速反馈机制

数据来源：公开资料整理

　　2、核心分歧：油价能否脱离边际成本加速上涨？

　　市场关注油价是否会在 55~60 美金/桶附近出现加速上涨。我们认为，核心判断，在于页岩油产量是否还有释放空间？

　　从以下三个方面探讨这一问题：

　　（1）页岩油当前产量与历史峰值比较。截至 2017 年 9 月，美国下 48 州扣除墨西哥湾石油产量（以此指标代表页岩油产量变化情况）达到 7.2 百万桶/天，距离历史高点 7.67 百万桶/天已经比较接近。根据 EIA 预测，到 2018 年底将达到 7.8 百万桶/天，但后续的产量增速将放缓。

　　（2）页岩油产出效率变化趋势。根据 EIA 披露的美国页岩油单机日产量，2017 年 6~9月，呈现下滑趋势。可能反映了随着页岩油产量逐渐接近历史峰值，甜点效应的消退。结合钻机数量见顶，市场对美国页岩油产量见顶预期增强。

　　（3）页岩油已钻未完井量。美国页岩油钻机数量增长停滞，但已钻未完井量目前处于历史高位。意味着，通过完井量增长，美国页岩油还有半年到一年的增长潜力。

　　结论：短期页岩油产量仍有释放空间。但是相比历史峰值、结合产出效率变化趋势，2018年的增产可能是最后一波。

美国页岩油钻机数量与单机产量

数据来源：公开资料整理

　　3、油价预测：2018 年保持温和上涨

　　截至目前，原油边际成本定价并没有改变，页岩油成本仍然是油价的边际决定因素。我们的观点是：

　　（1）页岩油产量已经接近峰值，2018 年仍有放量空间，但可能接近放量的尾声。页岩油产量见顶后，油价可能脱离边际成本定价出现加速上涨。

　　（2）页岩油成本重心抬升了 10~15 美金/桶。按照边际成本定价模型，WTI 期货价格从年内低点的 42 美金/桶上涨至目前的 57 美金/桶，从短期来看是合理略偏高的涨幅。

　　2018 年油价预测及假设

　　（1）非OPEC 供给 2018 年增加 150 万桶/天，其中 110 万桶/天来自美国。

　　（2）OPEC 减产延续到2018年底，维持在约 32.9 百万桶/天水平。

　　（3）需求增长总体保持健康平稳，2018 年，印度、美国对需求增量贡献小幅增加，中国、欧洲对增量贡献小幅下降。

　　（4）美元指数 2018 年初小幅上行后年内维持稳定。

　　基于以上基本情形假设，预测 2018 年 WTI 均价 56 美金/桶（同比+11%）；布伦特均价63 美金/桶（同比+15%）。

国际油价预测

数据来源：公开资料整理