上半年煤价持续下跌，基本面继续恶化。

　　动力煤：电价下调，价格加速下跌。目前环渤海5500大卡动力煤均价为415元/吨，较2014年底下跌110元/吨或20.95%。随着水力发电的高峰来临，我们预计动力煤价格反弹空间十分有限。炼焦煤：价格弱势走低，产业链低迷。

　　目前房地产企业视楼市新政为去库存的最后时机，而对于开启新一轮投资周期的认同度仍旧较低，煤-焦-钢产业链依旧弱势。在终端需求持续疲软的形势下，炼焦煤价格难有回升空间。

　　需求端：三重因素导致煤炭需求持续走低。根据我们的模型，煤炭的需求增速由GDP增速、单位GDP能耗增速及煤炭占能源消耗比重的增速共同决定。我们相对乐观地假设2015-2020年我国GDP同比增速将维持7%的水平，单位GDP能耗每年下降4%，至2020年煤炭占能源消费总量的比重下降至60%，则至2020年，我国年均煤炭需求增速将降至1%左右。

　　供给端：需求决定有效供给，改善供需政策执行是关键。按照国家统计局数据，2013年末，我国煤炭产能达到43.6亿吨/年；按2013年36.8亿吨产量计算，产能利用率为84.4%。目前我国煤炭产能严重过剩，而有效产能的数量取决于煤炭市场的需求和煤炭价格。鉴于煤矿停工、复工的灵活性，过剩的煤炭产能将持续地抑制煤价的上涨。目前公示统计的25个省区合计产能约32.5亿吨，相较2014年全年煤炭产量38.7亿吨有6亿吨以上的超产空间。

　　整体判断：产能过剩抑制煤价反弹，加速洗牌有利长远发展。我们预计随着政策执行力度的不断加大，我国煤炭市场供过于求的态势或将逐步缓解，但仍旧难以逆转。以秦皇岛港5500大卡动力煤为例，我们预计，未来一年煤炭价格的低谷将出现在三季度末，预计价格区间为360-400元/吨；价格高点将出现在岁末年初，预计价格区间为440-480元/吨。产能过剩必然加剧市场竞争的激烈程度，抑制煤价反弹。在这样的情况下，对煤炭行业的整合就显得尤为重要。国家将出资成立煤炭行业整合基金，加快形成煤炭行业的进一步整合。

　　2015年中期策略：基本面难反转，关注行业补涨机会。我们认为在牛市背景下，煤炭板块整体的投资机会来自于超跌反弹及跟随大盘的补涨机会，但相对大盘而言，煤炭板块难有超额收益。个股方面，建议关注低估值及国企改革品种。基于中国神华的低估值和煤价可能筑底企稳，我们维持煤炭行业“看好”投资评级；从低估值及行业整合角度，推荐中国神华。股价催化剂可能有：限产保价有大动作；高耗能行业用电快速反弹；固定资产投资项目加快。风险因素：需求继续偏弱，煤炭价格弱势难改；宏观经济探底过程漫长；矿难发生等。