2017年中国生猪养殖行业市场深度调查分析

　　我们认为，现阶段生猪养殖行业正经历环保猪周期，供给水平或将长期受限。本轮猪周期同历史猪周期表现不同主要体现在：能繁母猪存栏量在猪价上行阶段出现持续性下降，且至今仍保持下滑的态势，时间长达 33 个月（2015 年 3 月-2017 年 11 月）。我们认为造成这种现象的核心原因即在于此轮环保政策加严导致了行业产能被迫出清且进入门槛提高。在环保政策持续高压的背景下，本轮我们正在面临非典型性的猪周期。

　　我们判断，在非典型性猪周期背景下，行业供给或将长期受限，生猪养殖行业盈利或将维持较长时间。生猪养殖板块将由过去盈利大幅波动向盈利稳定阶段过渡，其估值体系有望发生改变，优质的市场份额快速增长的龙头公司将会迎来估值和盈利双重提升。

本轮周期同历史猪周期表现形式不同

数据来源：公开资料整理

　　1、回顾过去：蛛网模型为过去两轮猪周期的典型写照

　　2006-2009 年以及 2010-2014 年两轮猪周期呈现典型蛛网模型的表现形式，即：猪肉价格上涨刺激养殖户积极补栏，从而造成生猪供给的增加，进而导致猪价下跌，而猪价下跌后又使得行业亏损，养殖户开始淘汰母猪产能，一段时候后又造成供给短缺，使得猪价上涨，周而复始从而形成猪周期。在此两轮周期下，由于产能（能繁母猪存栏量）的周期性波动，也使得猪价的周期性波动表现明显。

　　蛛网模型下的猪周期典型特征主要体现在两方面：1、 能繁母猪存栏量变化情况决定了1 年后的猪价走势，猪价同 1 年前能繁母猪存栏量表现出较强的负相关性；2、能繁母猪存栏量相对于猪价通常延后、能繁母猪存栏量相对于猪价通常延后 3-4 月后即开始呈现与之一起回升的态势，而在猪价从高点开始回落时期，由于补栏的惯性作用以及产能建设的延后性，母猪存栏通常仍呈现持续回升态势，维持时间约月后即开始呈现与之一起回升的态势，而在猪价从高点开始回落时期，由于补栏的惯性作用以及产能建设的延后性，母猪存栏通常仍呈现持续回升态势，维持时间约 1 年左右。

上一轮猪周期的蛛网模型表现形式

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生猪养殖流程及所需时间情况

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　　从猪价走势情况来看，2006-2009 年周期：由于前期猪价持续处于低位，行业亏损严重，使得农户大量淘汰母猪，2006 年能繁母猪存栏量同比下降幅度达 3.9%。在产能大幅的出清下，07 年猪价开始出现回升态势。据国家统计局数据（下同），2007 年活猪市场均价 11.5 元/公斤，同比上涨 59%。而进入 2007 年后，由于高致病性蓝耳病在全国的大面积爆发，母猪存栏在 2007 年仍保持下行的态势，使得猪价在 2008 年持续上涨。2008 年活猪市场均价 14.8 元/公斤，同比上涨 29%。而由于行业高盈利使得中小型养殖户大面积补栏，2008 年母猪存栏开始出现明显回升，同比涨幅达 12%，猪价因此也在 2009 年出现下滑。2010-2014 年周期：能繁母猪存栏量从 2009 年四季度起出现下行态势，10 个月后，2010 年 7 月份猪价开始回暖。2010 年 8 月，母猪存栏达到当时低点 4580 万头，较高点下降 8.2%。生猪价格也在 11 个月后涨至高点，达到 19.6 元/公斤，同比涨幅达 64%。而在母猪存栏 2010 年 9 月份出现回升以后，猪价也在 2011年 9 月份开始出现下滑。

　　从能繁母猪存栏量变化的趋势来看，2006-2009 年猪周期时，除了 2007 年爆发疫情使得母猪存栏在猪价回升的 2007 年继续下行，2008 年母猪存栏即同猪价一起上行，且在猪价下滑的 2009 年存栏仍保持上升态势。2010-2014 年周期时，猪价 2010 年 5 月份开始上涨，母猪存栏延后 4 个月开始出现回升，且在 2011 年 9 月猪价到顶回落时，母猪存栏仍保持上行并于 2012 年 10 月份见顶，达到 5078 万头，较前期低点涨幅达 11%。

2006-2009 年猪价同前一年能繁母猪存栏量负相关性较强

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2010-2014 年生猪均价同前一年母猪平均存栏量负相关性较强

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2009-2013 年期间猪价与能繁母猪存栏量的变换关系

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　　2、对比当今：环保政策加严导致此轮出现非典型性猪周期

　　跟过去猪周期不同，我们认为，此轮猪周期对蛛网模型失灵，我们定义此轮猪周期为非典型性猪周期，即：1、猪价至 2015 年 3 月份开始上涨后母猪存栏却保持下滑趋势，且持续 2017 年 11 月（最近一期披露数据），时间长达 33 个月，累计降幅达 14.2%；2、在母猪存栏仍保持低位且下行趋势的背景下，猪价却自 2016 年 5 月起出现大幅下行，根据数据显示,截止 2018 年 1 月 5 日生猪均价 14.95 元/公斤，较高点下滑幅度达 29.5%。

2015 年 3 月猪价上涨后能繁母猪存栏量确保持下行态势

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此轮周期能繁母猪存栏量并未同猪价一同上涨

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此轮周期猪价同 1 年前能繁母猪存栏量负相关性不明显

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　　其次，为何在猪价上涨的趋势下母猪存栏继续下滑，且下行时间至今已长达 33 月？环保去产能为造成此次非典型性猪周期的核心因素。虽然猪价自 2015 年 3 月以来持续上涨，但与之相对应是政府对于养殖行业的环保监管愈发严格。2017 年以来国务院亦发文明确规定 2017 年底各地区要依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，全国大部分省份已明确规定 2017 年底前禁养区内养殖场将清理整顿完毕。环保监管的加严一方面使得禁养区产能出清，部分散养户退出行业，一方面也使得行业进入门槛提高（环保设施投入带来成本的增长），养殖户的补栏受到一定的限制。因此我们可以看到，在生猪养殖行业持续盈利的背景下母猪存栏仍在保持下行的态势。

　　根据数据显示，16 年由于环保禁养导致生猪产能的调减量达 3600 万头，而 2017 年环保政策仍将持续，根据主要养殖省份调减产能的测算，整体上我们预计 2017 年由于环保因素主要养殖省份产能调减仍将保持较高规模，总调减产能 预计约 2999 万头。而即使考虑规模化企业产能扩张，2017 年产能预计仍将呈现下行态势。整体上预计 2017年 5 家养殖上市公司产能扩张仅 744 万头，考虑 2018 年产能的累计增长也仅 1924 万头，仍低于环保政策加严导致行业产能的缩减。因此我们预计，未来母猪产能或将较长时间处于低位。

　　3/展望未来：行业或长期保持稳定盈利

　　我们判断，在环保持续趋严背景下，能繁母猪存栏量或将长期维持低位，生猪供应或将长期受限。而由于猪肉需求较为稳定，我们测算 2018 年猪肉供需将呈现偏紧的态势 5 ，预计缺口达 115.9 万吨，缺口绝对量基本和 2017 年持平。我们预计 2018 年猪价或同2017 年保持持平，约 15 元/公斤。

　　长期来看，由于环保政策的加严，预计能繁母猪存栏量较难回到前期高点水平（5078万头），其中枢或将出现下移。在此背景下，未来行业盈利有望超过历史平均水平（2010年至今行业自繁自养平均盈利达 245 元/头），优质行业龙头由于成本优势，预计头均盈利或将更高。

测算 2018 年猪肉供需仍呈现缺口

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2010 年至今自繁自养平均盈利达 245 元/头

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2004-2015 年规模化养殖头均盈利 198 元，散养生猪头均盈利 95 元

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　　考虑 18 年对应上一年能繁母猪存栏量同比下行 3%，psy 水平提升 3%。