2017年石油市场投资前景分析及预测

　　石油行业投资具有明显周期性。 从1900年以来，出现过4次原油投资的大周期。油价驱动上游投资。 石油上游资本支出与原油价格表现基本同方向，并且存在一定的滞后。投资决定产量增长。 投资的上升带来石油产量的明显增长，而投资的断崖式下滑则使得产量增速放缓甚至导致产量下降（1980年代）。

全球1910年以来的投资周期

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全球1910年以来的产量

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　　上游投资断崖式下滑，连续三年低迷。 全球油气上游投资2014年创下高峰后，2015年下降25%，2016年又进一步下降26%，成为25年来首次出现连续两年下降。2016年全球上游油气总投资为4450亿美元，为近五年以来最低值，预计2017年小幅恢复，较上涨3%~5%，但仍低于2014年上游投资峰值近40%。我们参考彭博选取的代表性石油样本公司数据：无论是一体化石油公司还是北美独立油气公司资本支出从2015年开始都有明显下降，对应全球石油产量供应增速从2016年开始放缓。

一体化石油公司资本支出与全球产量变动

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61家北美独立油气公司资本支出

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　　产能增速将在2020年后放缓。全球供应产能在2018年和2019年的增长加速，之后增速将放缓2022年全球原油产能日增幅到将为560万桶，OPEC日产能将由2016年的3590万桶上升至2022年的3785万桶；非OPEC日产能将增长330万桶至6090万桶，以美国的增幅最大。2022年或面临市场紧缺。 IEA17年调查了全球范围内的项目并且评估了完成的可能性，除非额外的项目被快速批准，否则有可能到到2022年，全球需求达到1.04亿桶/日，而全球对OPEC的要求和库存的变化或达到3580万桶每天，在此前预期全球增加195万桶/日产能的情况下，届时备用产能有可能低于200万桶/日，使市场面临紧缺。

全球石油产能供应增长2020年后放缓

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全球石油市场历史平衡表及预测

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　　OECD原油库存位于历史高位。 由于2014年以来的供给过剩，造成了库存水平走高，截至17年9月当前原油库存高于过去5年来的平均水平1.29亿桶。当前库存处于逐步回落趋势。目前来看， OECD库存开始从高位下降，虽然17年初至今库存下降过程存在反复，同时美国原油商业库存从4月开始下降（除了受飓风影响回升）库存的不断消化将推动市场再平衡。

OECD库存高于历史平均水平

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美国原油库存高位下降

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　　油价博弈：需求改善：2季度需求增速超预期，推升库存向下。供应压力减轻：美国页岩油钻机数 增 长 放 缓 ，OPEC减产前景向好。地缘政治因素升温：库尔德人公投加剧伊拉克供油危机、 美国重新考虑制裁伊朗问题、 沙特的反腐风暴。

2016年冻产至今ICE布伦特原油走势(美元/桶)

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　　17Q2需求增速超预期，全年需求增速上调。全球原油需求在2017年第2季度 同 比 增 长 230 万 桶 / 日（2.4%），达到了2015年中以来的最高季度增速。 预计2017年的需求将增加150万桶/日。二季度额需求增加主要来自于OECD国家国家经济复苏，预计至少到2022年，石油需求将强劲增长，主要的发展中经济体将成为主力。需求消化促使库存下降。 9月份OECD的原油及商品总库存进一步下降，两年来首次下降到30亿桶以下。

OECD库存下降，市场供需向好

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　　全球平均成本得到大幅下降。 对于世界石油产能、 成本曲线，全球平均成本从14年的50美元下降到16年初40美元左右；而参考PIRA的新的边际产量包括非OPEC的一些高本地区，包括美国陆地以及俄罗斯的非常规油田，此部分新的边际成本大概介于65~75美元之间。OPEC与页岩油决定未来产量。 当前油价较低，高成本油田不具备盈利性，主要增产还是来自拥有剩余产能的OPEC，以及拥有较强弹性的北美页岩油，未来的主要供给端主要取决于OPEC的市场管理以及北美页岩油的复产情况。

2016年初各种原油生产国的成本

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世界主要片区成本

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　　中东地区石油开采成本低，但财政盈亏平衡油价高。 其中沙特2013 年~2015 年财政盈亏平衡油价都高达80 美元以上，在2014 年曾高达100 美元，虽然近两年有所下降，但是仍在60 美元以上。OPEC 产油国的财政状况严重依赖原油出口，例如伊拉克原油出口收入占财政总收入的比重为51%，油价反之对其国家经济影响较大。

主要产油国财政收支平衡所需油价

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OPEC成员国开工率统计（千桶/日）

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　　低油价使产油国财政恶化。 油价下跌导致财政收入大幅下降，长期的低油价使得财政负担越发加重。 沙特2015、 16 年财政赤字为1000亿美元和870 亿美元，急需提升油价来改善财政状况。 同时旗下沙特阿美筹划上市，需要高油价配合。中东国家财政压力较大，或将维持减产。 中东国家盈亏平衡油价介于50-100之间，实际财政压力较大，减产保价的执行动力较强。减产有望延长至18年底。 10月沙特访问俄罗斯，双方表示出了对延长减产的支持，OPEC将在11月30日于维也纳总部召开部长级会议，讨论延长减产的问题，届时或将把减产计划推行到18年底。

沙特财政收支状况恶化

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俄罗斯财政收支状况

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　　由于OPEC减产，当前由于减产剩余产能达到200万桶/日，预计到2018年将下降至120万桶/日。2022年 OPEC产能至3785万桶/日，我们按照产能利用率87%~90%，计算对应产量约为3330万桶/日。2022年的产量或在2016年32.7百万桶/日的基础上增加至33.5百万桶/日。

OPEC剩余产能（百万桶/日）与国际油价（美元）

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OPEC未来油气上游投资计划

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　　OPEC联合俄罗斯等国限产。2016年11月、 12月OPEC内部和俄罗斯等12个非OPEC产油国，相继达成协议从2017年1月开始共同减产180万/日。OPEC减产执行较好。 OPEC减产执行向好。 9月OPEC（除去印尼）的原油产量增加8.8万桶/日，达到3275万桶/日，相比一年前3265万桶/日的产量下降了40万桶/日。 迄今为止减产执行率已经达到86%。北美页岩油产量反弹，成为供给边际增量主力。 美国页岩油钻机数从2016年5月不到240台回升至17年8月620台以上，产量创下新高。

OPEC产量在减产协议达成后下降

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美国页岩油产区产量开始回升

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　　页岩油产量预期分歧较大。页岩油未来的产量与可采储量、 技术进步、 油价、 钻机和完井数等有密切关系。至2022年可能会超过6百万桶/日。OPEC对美国2022年页岩油的预测为7.4百万桶/日（比2016年增长2.7百万桶）。致密油产量对油价弹性大：油价60美元的中性假设下，页岩油产量可能上涨至2020年约550万桶/日后持平。 基于不同的油价假设，页岩油未来5年的产量波动可能在4百万~7百万桶/日区间，对未来供需平衡影响很大。

致密油(页岩油）产量的预测

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致密油(页岩油）产量的预测

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页岩油改变当前供给弹性。 页岩油成本大幅下降至可适应低油价，同时产能形成时间比较常规石油大幅缩短，使得石油价格的供给曲线变平缓，抑制了油价波动，国际油价的影响重心由中东向北美转移，呈现双中心格局。油价回升到50-60美元，页岩油复产弹性大。 我们统计了出30家公布数据的北美油公司。 油价上涨至之前停产页岩油厂商成本区间50-60美元的水平时候，将激活更多的页岩油厂商复产，该成本区间成为当前油价波动中枢。当前主要的边际增量在二叠纪。 截至17年11月二叠纪钻机数占七大区页岩油钻机数的63%。

17Q2北美36家页岩油公司（及分部）的桶油完全成本（不含减值）曲线

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与其他区块相比，二叠纪钻机数增加带头反弹

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　　盈亏平衡价格下降，页岩油厂商逐步减亏。2017年美国页岩油厂商产生利润所需要的平均井口价格(在扣除运输费后收取的价格)预计为36.5美元，约为2010年的一半。 随着油价上涨，我们统计的30家北美页岩油样本公司平均净利润在17Q1开始减亏。随着油价上升，预计盈亏平衡价格将上移。 2017年页岩油生产商平均保本价自五年来首次上涨，约上涨4.5%。 预计未来随油价回升，包括收购成本、 油服费用等会继续上涨，盈亏平衡价格会上移。

主要片区页岩油亏平衡价格降幅明显

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美国页岩油盈亏平均平衡价格

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17Q1开始单桶净利润逐渐扭亏

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　　维持产量主要靠不断新钻井。 页岩油井高产寿命只有1~2年，已投产的单井半年后产量衰减高达40%，1年后衰减高达70%，2年后进入超低产量。 页岩油的产能主要受衰减率制约，同时油井的产量维护成本远高于常规油井成本，所以在高衰减性制约下，油企想要维产或者增产主要靠不断新钻井实现。钻井平台数量一般被视为衡量石油开采活动状况的指标。 受低油价影响，2015年开始钻井、 DUC大幅下降，页岩油厂商压缩了打新井的资本支出，倾向于利用消化存量未完井来增加产量。 2016年底开始钻机数大幅提升，带动钻井增加，未完井数进一步提升，但开发中完井成本约为钻井成本的2倍（二者合计占3/4），仍保留大量DUC，预计将随油价回升被消化。

美国页岩油产区衰量与衰减率

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未完井数DUC增加

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　　美国钻机数增长迎来拐点。 17Q1、 Q2美国采油钻机数分别增/140和92台，而Q3之后降低6台。 主要因为页岩油钻机数增速放缓，自8月创下623台高位后持续下降至10月597台。 水平井下降减少了市场对未来页岩油增产的担心。美国石油开采减弱。 17Q3受到前期油价下调影响，美国石油钻井平台数量增长从前期4个月的20%平均增速下降到6%。仍需考虑油价反弹过高引发的增产。 11月页岩油钻机数止跌反弹至616台。由于油价上涨，11月15日EIA对2018年美国原油产量预计上调至1000万桶/日。 同时存在大量的DUC，如果油价上涨过多会转换成完井，形成产量压力。

17Q3以来页岩油为主的美国采油钻机数（台）停滞增长

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水平钻机数增速下降明显

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　　页岩油企业普遍面临来自现金流约束：样本公司的单桶自由现金流始终为负，意味着经营性现金流无法覆盖资本支出。 截至17Q2，29家公司当中只有10家息税折摊前利润-资本支出的盈余为正，其中只有7家能覆盖总利息支出。从2017Q2来看，WTI均价48美元油价对应资本支出约为15美元/桶，自由现金流约为-20美金，随油价上涨油服费用还会进一步提升，预计维持产量所需的资本支出会更加，意味着油价在70美元之下，自由现金流都为负。

平均单桶自由现金流为负

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资本支出与合计产量

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　　投资者对厂商诉求改变，未来要求考核从产量转为分红，要求其控制投资和成本。 2016Q4以来，页岩油厂商的债务成本提升；页岩油公司在15/16年资本支出合计下降，17年以来融资性现金流进一步下降，投资性活动的现金流保持低位。控制投资或限制产量大幅增长。 包括EOG 资源公司和康菲石油在内的一些主要页岩油生产商已承诺，未来只使用来自页岩油业务的现金流来支付新投资和股息，在50美元以下，资本支出的控制将限制产量大幅增长。

页岩油厂商面临债务成本增加

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17Q3以来平均投/融资现金流收窄

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　　需求端：中期维持增长，2018年全球原油需求的增长为140万桶/日，达到9787万桶/日，至2022年全球需求将超过1亿桶/日。供给端：OPEC减产延期至2018年底，至2022年OPEC产能超过3785万桶/日；页岩油增量供应持续增加，我们认为在50美元以下页岩油增产空间不大，基于中性油价假设到2022年达到约600~700万桶/日。市场逐步再平衡：库存持续下滑回归，原油市场供过于求的格局逐步切换。结论：油价中枢将上移，WTI油价介于50~70美元之间，Brent介于53~73美元。核心风险：OPEC减产，页岩油增产，需求增速的改变、 美元波动、 地缘政治风险。结论修正：短期数据变动会影响对长期判断，跟踪比预判更重要。