2017年中国高速公路行业发展概况分析

　　我们认为，高速公路行业 2018 年业绩增长的主要驱动力是经济复苏，但受到以下因素的扰动：1）治超载政策的延续性和力度；2）货车通行费优惠政策的力度；3）利率走势对财务成本的影响。我们建议，自下而上筛选个股标的，首选业绩确定性高增长标的，并且关注《收费公路管理条例》修订进程对板块估值的影响。

　　货车流量大幅增长， 客车流量增速依然稳健。据交通部最新公布数据，2017 年 1-7 月，我国高速公路总车流量同比增长 14.4%。其中，客车、货车流量同比分别增长 13.4%、17.8%。分地区看，1）东部：客车、货车流量同比分别增长 13.5%、16.8%；2）中部：客车、货车流量增长 14.0%、25.1%；3）西部：客车、货车流量增长 12.7%、14.0%。自 2016 年 9 月 21 日治超治限政策实施以来，高速公路货车流量大幅增长，在 15-20%区间波动；客车流量增速依然稳健，在 10-15%区间波动。

　　货车流量增长贡献2017 年收入增速主要弹性。我国高速公路客货车比例约为77：23。其中，云南、贵州、四川、广东等旅游和人口大省的客车占比超过 80%，山西、宁夏等资源型省份、天津、河北等海港省份的货车占比接近 40%。在客车增速稳定，货车增速同比提高的背景下，我们认为，货车流量增长贡献了 2017 年收入增速主要弹性。

全国高速公路客车流量增速

数据来源：公开资料整理

全国高速公路货车流量增速

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　　先行指标汽车 销量与汽车保有量仍快速增长 。2017 年 1-10 月，乘用车和商用车销量分别同比增长 2.13%、17.24%；2017 年上半年，小型载客汽车保有量、载货汽车保有量分别同比增长 14.3%、6.1%。

汽车销量累计同比增速 （2015 年-2017 年 年 10 月 ）

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汽车保有量同比增速（2015年-2017年6月）

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　　公路治超载政策预计延续到2018 年，如果力度退坡，预计影响也不会太大。根据《促进道路货运行业健康稳定发展行动计划（2017-2020 年）》，我们预计，公路治超载政策延续到 2018 年无虞，相关论据已在文章第一部分陈述。据交通部 2017 年第七次新闻例会，
017 年上半年，高速公路货车量增速（17.7%）较货运量增速（13.1%）高出 4.6 个百分点。我们据此测算，2017 年货运量的内生增速在 10-15%区间。治超载把货车由多拉转为多跑模式，对货车通行费的边际影响约为 2-3 个百分点[(17.7%+13.1%)/2-13.1%=2.3%]。

　　货车优惠政策各地不同，路网效应错综交织。自国务院印发《关于进一步推进物流业降本增效促进实体经济发展的意见》后，各省陆续推出了货车优惠政策。我们认为，货车优惠政策本质上是将治超载带来的物流费用上升部分，返还其中一部分给物流企业。货车优惠政策各地不同，使路网效应错综交织。例如，在长距离运输时，相邻省份存在不同的货车折扣，优惠力度大的省份可能吸引更多车流量；但是在短途运输时，省与省之间的优惠政策差异对货车路径的影响不大。

　　货优惠政策可能对各省高速公路带来正面或者负面影响，具体情况还需具体分析。例如，河南省在 8 月份率先施行高速公路货车分时段收费政策，对夜间（22:00-6:00）货车行车给予 9 折至 95 折优惠，使河南省 8 月份高速公路货车量增长了 24.39%。道路白天拥挤，夜晚畅通，以及长途货车配备两名司机可轮换休息，都是实行分时段收费的前提条件。货车由白天转到晚上通行，一方面释放了白天的道路通行能力，另一方面提高道路在夜间的产能利用率。无论是收费公路业主，还是物流企业都在分时段收费政策中受益。

部分省份的货车优惠政策总结

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　　重资产行业杠杆高，利率上行可能对融资成本有较大影响。因修路的资本开支重，资金回收期长，高速公路行业资产负债率普遍较高，行业资产负债率约为 50.9%（2017 年 9 月30 日）。大幅举债使财务费用对盈利的弹性较大，行业财务费用约占税前利润的 21.0%（2017 年 1-9 月）。利率波动对高速公路公司的盈利有重要影响。2017 年，十年国债收益率从年初的 3.1%上升至的 11 中旬的 3.9%左右。利率上行，在分子端使财务负担加重，在分母端使估值承压，因为高速公路板块类债属性强，利率上升使原有股息率吸引力下降。

高速公路上市公司的资产负债率（2017 年 三季报）

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　　收费公路权益的转让由审批制转为备案制。根据《交通运输部 2017 年立法计划》，2017年计划完成：1）收费公路管理条例（修订）的草案；2）收费公路权益转让办法（修订）。其中，第二项在近期修订的公路法中已有所体现。2017 年 11 月 4 日，人大常委会通过对《中华人民共和国公路法》作出修改的决定。自 2017 年 11 月 5 日起施行。修订的主要内容是取消国道及国道以外其他公路收费权的转让审批。公路法是收费公路权益转让办法的上位法，后者更多地详述收费公路权益转让的操作细则，我们期待后续收费公路权益转让办法出台对审批制转为备案制的详细解释。

2017 版《中华人民共和国公路法》修订前后对比

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　　《收费公路管理条例》的修订更值得期待。交通运输部分别于2013 年 5 月和 2015 年 7月发布两版《收费公路管理条例》（修订征求意见稿），但是新版条例至今尚未出台，政策仍具有不确定性。对比两次征求意见稿，修订案加入了保护投资者的合理回报等相关条款，新条例值得期待。其中，2015 征求意见稿提出：1）特许经营高速公路的经营期限从现行制度的至多二十五年上调至最多三十年；2）实施收费公路改扩建工程且增加政府债务或者社会投资的，可重新核定偿债期限或者经营期限，即改扩建可能延长收费期；3）政府推出路费减免政策给经营管理者合法收益造成影响的，应对公司做出补偿，即因节假日免费通行政府可能给予公司补偿。

收费公路管理条例的相关政策法规总结

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　　我们认为，1）收费公路权益转让由审批制转为备案制，主要体现在提升资产注入预期，从而提高板块估值，对短期的盈利影响不大。市场对政府在备案制是否有否决权也尚存争议，我们建议等待具体操作细则《收费公路权益转让办法》出台。2）《收费公路管理条例》的两版征求意见稿，均提出利好行业盈利改善的更清晰的条款。根据《交通运输部 2017年立法计划》，我们期待《收费公路权益转让》和《收费公路管理条例》在 2018 年出台。