中欧基金黄华：如何以更小的风险，赢得更稳的回报

固收+作为绝对收益导向的股债混合策略，在理念上和资产配置有着很多共同点。笔者曾在保险行业工作多年，对资产配置有着较为深入的理解，在固收+方面也有丰富的管理经验，在此分享资产配置在固收+中的应用。

黄华：

现任中欧基金多资产策略组投资总监、固收+团队负责人。上海财经大学产业经济学硕士，13年资深行业老将，3年公募基金管理经验，拥有丰富的资产配置经验。曾在平安集团长期管理千亿级别险资，擅长做全球大类资产配置。2016年11月加入中欧基金Wind数据显示，截至4月30日，黄华自2017年管理公募基金以来，现管理的所有产品全部取得正收益，平均年化回报率6.83%，管理总规模近200亿元。代表基金：中欧双利。

年初以来金融市场充满不确定性，各类黑天鹅事件层出不穷，从新冠疫情爆发和全球扩散，到OPEC+联盟意外破裂引发油价大幅下跌，最终导致各类资产因流动性问题无差别抛售。复杂多变的市场环境给投资带来巨大挑战，如何在高度不确定的环境下做好组合管理是值得我们思考的重要问题。

从过去几年的经验来看，投资单一资产难以有效应对多变的市场环境，例如2017年的债券、2018年的股票都存在阶段性大幅跑输理财的问题。固收+在此背景下应运而生，通过股债分散化投资，力争为广大投资者提供了稳健的回报。固收+在理念上和资产配置有着很多共同点，今天我们就来分享一下资产配置在固收+中的应用。

以资产配置驱动组合管理

相较于以市场判断驱动组合管理，我们认为以资产配置驱动组合管理是更为可靠的选择。市场判断的有效性是以高胜率的决策输出为基础的，但从今年的情况来看，无论是疫情还是地缘政治，我们都缺乏足够的信息和知识储备来帮助我们做出可靠的判断，从实际情况看市场对于上述问题的认知也是逐步递进的，不同阶段的市场认知甚至有着巨大的差别。长期来看市场判断的输出结果并不稳定，我们应当把组合管理放在比市场判断更重要的位置。

资产配置的核心在于通过合理的分散化投资优化组合风险收益特征，从而帮助我们更好地获取各类资产预期收益。无论是国内还是国外，各类资产长期来看都有着相对稳定的收益。以中国为例，股票资产历史年化收益约为10%，债券资产历史年化收益约为4%。尽管长期来看股债预期收益都较为可观，但在实践过程中不同年份的收益分布极不均匀，如何克服市场波动进行长期投资获取预期收益是难点所在。马科维茨曾说过“资产配置是投资市场上唯一的免费午餐”，通过合理的分散化投资能够有效降低组合波动，最终实现以更少风险暴露来获取更高预期收益的目标。

市场大幅波动区间市场状态10年国开区间变化(bps)沪深300区间收益率中欧康裕

2017-04-122017-05-12股债双杀31.4-3.75%-0.21%

2017-07-132017-08-25股债对冲19.43.74%0.79%

2017-09-252017-11-22股债对冲74.810.16%1.67%

2018-01-262018-02-09股债对冲-14.8-12.01%-1.31%

2018-03-152018-04-17股债对冲-30.2-7.97%-0.48%

2018-04-182018-05-17股债对冲24.43.08%0.64%

2018-08-062018-09-20股债双杀24.1-0.16%0.30%

2018-05-152019-01-03股债对冲-105.7-24.16%1.26%

2019-03-282019-04-24股债对冲30.37.66%0.45%

2019-04-192019-06-06股债对冲-15.1-12.46%-0.13%

2019-08-192019-11-04股债对冲34.27.21%1.01%

2020-03-062020-03-24股债对冲-10.5-13.83%-1.54%

* 中欧康裕A是作者管理的固收+产品

资产配置不单是一种理念或一类模型，更是一套完整的流程。完整的资产配置流程应该包括事前、事中、事后多个环节。事前我们结合大类资产有效前沿和客户要求的风险收益特征，确定合理的长期资产配置中枢。事中我们基于宏观、估值、市场情绪、技术走势在内的多维度指标对各类资产进行定期评估，确定各类资产阶段性超低配结果，对长期资产配置中枢进行有效的动态偏离。事后我们通过定期绩效归因，拆解组合收益来源，优化组合风险暴露。

以纪律化投资提高盈利体验

固收+作为股债混合产品，在实操过程中和二级债基有着很多共通之处，但具体到产品定位上我们认为两者有着较大差异，关键是看收益和风险如何取舍。考虑到两类产品持有人风险偏好的差异，二级债基追求的是给定波动率目标下的收益最大化，而固收+追求的是稳定收益下的波动率最小化。相较于二级债基，固收+要求更加严格的风险控制。

* 中欧康裕A是作者管理的固收+产品，业绩截至2020/04/28

坚持纪律化投资是组合优化风险控制、提高盈利体验的主要手段。纪律化投资的核心是对投资流程的坚持，关键是要做好定期再平衡和严格遵守信号体系。

再平衡作为资产配置重要手段，通过定期校正组合各类资产占比，确保组合风险特征贴近预定目标。市场情绪时而高涨时而低落，投资者身处其中难免会受市场情绪影响，再平衡能够帮助投资者克服市场情绪波动，确保组合风险暴露与长期基准不会有大的偏离，进而能更好地获取各类资产预期收益。从实践看，长期坚持定期再平衡相当于在各类资产间高抛低吸，能够起到平滑组合净值曲线效果。

信号体系作为资产配置另一重要手段，通过明确信号发出机制和相应调仓计划，帮助投资者减少不必要的调仓，从而提高决策胜率。移动互联网普及提高了信息流通效率，眼下我们处于信息爆炸的年代，面对充斥在市场中的各种信息，如何提取有效信息进行投资决策是值得思考的问题，而信号体系能在较大程度上解决这一难题。首先，通过市场逻辑和历史回测确定信号标准，实现对无效信息过滤;其次，控制信号发出次数，避免频繁决策，提高决策胜率;最后，明确信号发出后的调仓计划，避免主观情绪对操作实施的影响。

总结:资产配置在固收+领域有着广泛的运用空间，规范的资产配置+严格的纪律化投资是固收+长期业绩的可靠保证。固收+在过去几年取得了较好的业绩，在目前债券收益率偏低、股票波动加大、策略规模扩大的背景下，如何保持业绩稳定性值得我们思考。参考海外经验，资产配置决定了多资产策略80%以上的收益来源。未来我们将坚持把资产配置作为重要抓手，不断完善固收+策略体系，为持有人提供长期稳健且有吸引力的回报。

市场有风险投资需谨慎