“受人之托，代人理财”是信托行业诞生理念，为了方便财富管理的初衷，信托被许可了最为宽松的投资与业务范围，可以投资于货币、资本、信贷以及实业领域，资金运用方式包括了贷款、投资、存/拆放同业以及租赁等。

　　规范因疏于限制而跑偏的信托业务一直是监管与整顿的方向。信托被赋予的广泛业务的权限也使得其总是存在“跑偏”的趋势，自1979年信托业务重启后全国各地争相发展信托公司，最初的信托公司经常变相从事银行信贷业务，与银行构成恶性竞争的同时一度加剧经济过热，引发金融风险，引起了监管部门的高度重视，从1982年起监管部门先后进行了6次整顿，经过残酷的大浪淘沙后正常营业信托公司数量也从80年代多达1000多家减至现在的68家，自2007年始，《信托公司管理办法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》颁布实施，从此信托也走上规范化道路。

信托行业6次整顿时间、政策/相关措施与影响

　　整顿后的信托因“政信合作”和“银信合作”迅速壮大。2007年央行应对国内过热的经济与通胀，推出“新两规”，限制银行贷款规模，包括提高准备金率、直接控制信贷规模等。2008年金融风暴后中央开启四万亿计划，但受制于“新两规”对银行贷款规模的限制，政府在短期内无法快速吸纳银行贷款进行融资。随后，银监会发布《银行与信托公司业务合作指引》，允许银行理财资金以“银信合作”的方式通过信托公司的渠道发放贷款，将更多的银行贷款划出表外以规避监管，再通过“信政合作”的方式从信托平台进行融资，以此开启了信托通道业务的发展。凭借制度上信托在通道业务的排他性（2012年下半年券商资管与基金子公司获批通道业务之前），信托资产规模迅速膨胀，2006年信托资产仅3361.51亿元，2008年即突破万亿元大关，2010达到3.04万亿元，首次超过基金管理的基金资产规模。而在这3年的规模爆炸式增长中，银信合作的贡献超过50%。

银信合作规模变化情况

融资类信托以及占比变化

　　由于信托通道类业务的迅速做大使得其再次偏离“受人所托，代人理财”的本业，逐渐成为金融机构躲避监管的新融资平台，大量吸纳银行贷款业务，直接削弱了货币政策对贷款规模的宏观调控作用，为防止再次推动经济过热风险失控，监管方再次收紧了对信托的风险监管，建立以净资本为核心的风险监控指标体系。2010年银监会推出《信托公司净资本管理办法》，通过要求信托公司对其表外风险资产计提净资本以限制以通道业务为主的信托资产规模。此后信托公司为应对通道业务的资本消耗在开始纷纷增资的同时也开始逐渐转向资本消耗更低，费用率也相对更高的主动管理型业务。2012年下半年政策开始鼓励券商与基金子公司的开展通道业务；从当年底起，先后有融信托、五矿信托、陕国投等十家信托公司连续传出单一资金信托的风险事件，引起行业为应对风险开始对通道业务采取更为保守的态度；加之监管的继续收紧，在此消彼长下从前作为信托传统的通道业务也开始向其他金融行业流动，从信托公司的融资类信托所占的变化也可表现出来显著的下跌趋势，信托资产增速也开始逐渐放缓。

信托公司各类信托资产风险系数

近年信托资产规模变化

近年信托行业收入变化

　　主动管理能力的增强。虽然信托业协会没有给出明确的主动管理类信托规模变化，但是从资金来源来看，信托分为资金信托与管理财富信托，而资金信托又分为单一资金信托与集合资金信托，其中单一资金信托资金来源主要为机构，以通道业务为主，而集合资金信托资金来源主要为个人投资者，大多属于主动管理类业务。从2010年到2016年上半年末，集合资金信托规模占比从20.61%上升至30.59%，表明主动管理业务逐渐成为信托创收的主要来源。此外，自2010年，相比投资类信托规模增速放缓，能够有效反映主动管的投资收益表现强势加速增长，2015年投资收益376.1亿元，同比增长超过80%。

信托主动管理能力增强

主动管理类信托占比稳步提高

　　行业不良率较低。2016年2季度末行业风险项目有605个，规模1381.23亿元，不良率为0.8%，同期商业银行不良率为1.75%，可以说信托行业的不良率较低。在此之前，信托行业赔偿准备占所有者权益比重一直稳步上升，而不良率则一直控制在0.6%-0.7%，表明信托行业对风险的控制能力还在逐步增强。加之2016年2季度信托公司再迎“增资潮”，包括华信信托，中江信托在内的多家信托公司均有不同程度的增资，相当于更加加强了信托公司自身的风险控制能力，因此可以说信托行业的总体风险可控。

信托赔偿准备占所有者权益比重

信托行业与商业银行不良率对比

　　信托业务结构调整，事务性信托占比持续增长。2012年下半年开始信托开始被要求补充资本，排查风险，与此同时“资产管理新政”出台，证监会对通道业务的鼓励以及商业银行和保险公司资管计划的推出，全面开启了“泛资管时代”。信托的通道类业务面临激烈竞争，直接导致此后融资类信托规模迅速降低带领信托资产增速放缓，信托开始重新将重心向“最初本业”，同时也是资本占用率最低的事务管理类信托回归。2013年后事务管理类信托承担了信托资产规模继续增长的主要成分。2015年事务管理类信托资产占比38.69%，超过融资类信托，并成为信托资产最大占比。截至2016年6月30日，事务管理类信托资产占比达43.2%。

融资类、投资类、事务类信托资产占比

　　通道业务曾是拉动信托行业快速发展马车之一，后遇政策收紧扩展受限。2014年银监会颁布《关于信托公司风险监管的指导意见》，要求加强风控监管，完善资本约束机制，具相对高风险的通道业务扩张受限。另一侧证监会开始鼓励通道业务，及2014年基金子公司成立，与券商一同参与资管业务分羹，发展势头迅猛。据Wind数据，截止2016年上半年，券商资管+基金管理公司及其子公司专户业务资管规模约31亿，已远超信托行业18万亿规模。其中，券商资产管理规模2012-2015年均复合增长率达85%，信托仅为30%。

资管机构资管规模行业占比

2016年上半年各资管机构资管规模行业占比

　　2016年政策变动缓解激烈竞争。一方面，证监会对券商与基金子公司资本监管方式作出调整，二者政策优势难再：根据《证券公司风险控制指标管理办法》，增加资本杠杆率作为新的风控指标，要求资本杠杆率不能低于8%，资产管理业务也将被纳入计算列；而根据《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》新规，基金子公司也需要计提风险资本，失去资本限制的优势。新规下券商资管与基金子公司的资本消耗增大，对中小型业务体量将显著受影响，失去资本限制优势，原有万分之五至万分之八的低费率价格优势不再，上升至0.1%-0.2%，与信托业通道费率相当。未来三家将戴着对等的监管链条跳舞。

　　另一方面，银行非标业务迁移将带来短期直接的业务增量。根据《商业银行理财业务监督管理办法》新规定，商业银行理财投资非标准债权资产的，需全部走信托通道，不能再走资管通道。跟据银行业理财登记托管中心发布的报告，截至2016年6月末，银行理财资金账面余额为26万亿元，其中约有25%为非标债权类投资。又假设过往券商与基金专户及基金子公司承接七成业务量，则新规出台预估将为信托业带来直接业务增量4.6万亿元。按0.1%-0.2%的费率计算，预估带来直接业务收入46-92亿元。占信托行业2015全年经营收入约4%-8%。

　　混业经营优势或将产生更高价值。至今信托仍然是唯一可以能够横跨信贷、资本以及实业的行业，可灵活组合金融工具为企业提供多样化投融服务，帮助实现企业产融结合的发展目标。近年国家鼓励金融支持实体经济，提出要更好发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，加快发展多层次资本市场。信托混业经营优势带来的产能价值或将被进一步释放。

　　牌照稀缺性引多方竞争。目前行业共有68家信托公司正常营运，另有3家信托投资公司处于休整（分别为广州国际信托投资公司、吉林泛亚信托投资有限公司、金新信托投资股份有限公司）。由于银监会在2007年后未再发放新信托牌照。对欲布局金控平台的大中企业和欲实现“综合经营”的大中型金融机构而言，收购休整或小型信托公司以获得信托牌照是目前最为便捷的办法。

部分金融牌照发放情况及功能对比

　　获得信托牌照不易，但市场仍趋之若鹜。目前信托公司的控股方主要分为实业类央企、大型金融机构、地方国资委三大类，前两者卖壳意愿甚微，后者卖价甚高，且多包含债务清偿、配套大型项目落地等繁琐条件。而收购休整中的信托公司亦存在更多未知之数，如亿利集团2014年牵头重组泛亚信托事宜多生波折，至今未落地。但尽管如此，信托股权仍是多方资本追逐的焦点。值得关注的是，保险公司在收购信托股权的竞争中表现积极，包括富德生命人寿在今年8月获证监会批准受让国民信托93.44%股权，15年初分别有泰康人寿、泰康资产合计持股国投信托35%股权，及安邦保险持股天津信托5%股权并与天津信托进行意向收购谈判。“保险+信托”模式的兴起或将吸引更多保险公司对信托的出手。此外，四川信托30.25%的股权最终被中融新大以50亿元拿下，以2015年归母净资产计，PB为3.11。

　　一方面，信托行业在承接业务的同时也承担了相应的高风险。狭义上的“通道业务”实质是非银金融机构通过向银行发行资管产品来吸纳银行资金，帮助银行绕过相关指标与监管发放贷款，这就存在银行真实贷款额度被放大且被隐藏而带来的监管。且项目一般由银行主导，“通道”提供方进行尽调工作时大多流于形式，一旦发生兑付危机时便容易陷入权责纠纷。

　　另一方面，不论是信托还是其他金融行业，最终的价值在于整合资源，实现资金的合理配臵。通道业务更多只是作为政策红利的体现，依靠通道业务作为主要收入来源的模式也不具有可持续性。在2016年7月底的召开的《证券公司风险控制指标管理办法》培训会议上，证监会副主席李超明确提出“通道业务是早晚要消亡的，现阶段给予一定的缓冲期，要逐步压缩通道业务的规模。”因此从长期来看，逐渐放下通道业务重新从本业中挖掘增长点才是未来发展的方向。

　　受利率下行影响，信托产品平均年收益率也逐年下跌。根据用益信托网数据，按产品发行日期统计，今年1-9月份集合信托产品数量总计4917个，规模总计1.18万亿，与2015年同期相比分别下降44%与2%，但平均年收益率仅7.02%，与2015年平均年收益率8.18%相比下降约1.2个百分点。转型与创新势在必行。

信托产品平均年收益率变化

　　截至2016年二季度，信托业资产总额为17.3万亿元，其中，投资类信托资产中的PE类业务信托余额为663亿元，占比仅0.38%，信托PE类业务远未形成规模化，发展空间巨大。

　　政信业务是地方政府传统融资的渠道之一。但2014年国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即43号文）中要求“地方融资平台必须剥离政府融资职能，同时不得新增政府债务”，政信业务规模增速显著放缓。而信托资产投向基础产业占比也逐渐下降， 2016年2季度占比仅为17.31%，降为信托资产配臵的第四大领域。

近年政信业务余额变化

　　事务管理类信托是资本重压下的避风港。信托的一大核心优势在于开展业务的广泛性，基于此优势在发展之初信托开展通道类业务在迅速做大资产规模的同时也带来了风险逐渐失控以及影响央行货币制度的生效等问题，招致监管系统早早对其施加限制。在资本重压下风险资产系数最小也是最为节省资本的事务管理类信托也就成为信托机构的重点转型方向。

　　事务管理类信托业务由委托人驱动，作为受托人的信托公司一般不对信托财产进行主动管理运用。但其定义宽泛，许多信托公司将从前的单一通道类业务轻松包装成事务管理类信托就可以规避对于融资类信托的规模限制。例如2014年12月万向信托推出的“佑盛房产贷款事务管理类信托”，在资金用途上与同类的房贷信托是一致的，事实上本质还是在进行银信合作的通道类业务。我们收集2013年以来的分类信托资产占比信息，利用融资类信托与事务管理类信托所占比重之和减去资金投向为贷款的信托比重可以粗略估计非融资性事务管理类的信托产品所占比重。

非融资性事务管理类信托所占比重变化估算