2014年初开始，房地产投资增速持续下滑，库存不断攀升，销售增长出现疲态， 土地出让收入也开始下滑，地方政府风险积累，房地产投资成为拖累固定资产投 资乃至宏观经济增长的痛点。在此背景下，政府出台一系列刺激政策。2014年11 月起央行连续六次降息，维持资金的宽松格局；2015年央行联合多个部委出台 “330”新政，降低贷款首付比例，营业税改为满二即免税，随后各地纷纷出台配套 政策；2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议上，习近平首次表态要 化解房地产库存，促进房地产业持续发展。随后中央经济工作会议上，“去库存” 被定位为中国2016年的五个主要任务。

　　多重政策叠加的效果不断释放，一线城市房地产市场率先复苏，而二三线城市市 场表现差强人意，造成了严重的分化格局。从价格来看，2015年3月起，一线城 市连续保持了近20个月环比连续正增长，累计涨幅高达40.74%，二三线城市价格 环比涨幅转正，但是仍远远低于一线城市涨幅，一线城市和二三线城市价格差距 不断加大。相对价格来看，二三线城市相对价格基本保持同幅变化，一线城市与 二三线城市价格比不断攀升，2016年9月，一线城市与二线城市价格比达到3.5， 与三线城市价格比值达到5.51。

2014 年至今百城房地产价格环比走势（%）

2014 年 1 月至今百城房地产相对价格变化

　　一线城市和部分热点二线城市房价过快上涨，同时其余二三线城市仍面临去库存压 力，可以认为，一二三线城市房地产市场已经形成了严重分化格局。开始针对本地 市场出台因地制宜的调控政策，引导房地产市场的发展。9月30日晚间北京率先出 台限购政策，成为这一波调控的先行军。随后十一长假期间，前期房价涨幅居前的 热点城市纷纷加入调控行列，共有22个城市出台相关政策，形成市场热议的调控潮。 其中北上广深四座一线城市全部加入调控行列，收紧限购限贷政策，提高购房门槛， 对其他城市起到了一定示范作用，其他城市也基本采用了限购限贷的方式。

参与调控的城市分布

　　除了明确的调控政策外，与房地产相关的政策也有一定程度收紧。如10月12日， 央行召集17家商业银行召开住房信贷会议，要求各银行理性对待楼市，加强信贷 结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险。10月19日，央行上海总部 组织25家在沪银行行长和房贷部门相关负责人等召开会议，再次要求银行要继续 严格执行限贷政策，切实防范各类资金违规流入土地市场。
与此同时，二三线城市去库存仍然是主要任务。总而言之，近期一二三线城市房 地产市场价格走势分化、政策分化、预期分化，分化成为房地产市场的关键词。

2009 年至今 M2 增速

2009 年至今 M2/GDP

　　从资产荒的角度来看，个人住房贷款扩张是银行的必然选择。随着经济下行，不 良资产压力变大，个人住房贷款成为银行青睐的优质资产，因此银行加大个人住 房贷款的发放力度，甚至在不同程度上给予利率折扣。根据融360公布的数据， 全国首套房贷款利率持续下行，目前仅为4.44%，低于基准利率46个BP，二套房 贷款利率受政策限制保持在基准利率上浮10%的水平。此外，2015年6月起央行 取消了商业银行贷存比约束，信贷投放能力增强。大量信贷被投放到了住房贷款 中。从2014年11月央行降息起，新增居民中长期贷款快速增长。2016年9月居民 中长期贷款新增5741亿元，占当月新增贷款比重达到47.1%。

近 2 年房贷平均利率

2014 年至今新增居民中长期贷款

　　但值得注意的是，货币供应量和利率下降没有导致房价普涨。在热点城市房价飙 升的同时，二三线城市价格上升并不明显。因此，货币现象只是热点城市房价上 涨的表面原因，并无法解释分化局面的形成。我们认为，资金流入一线城市的根 本原因在于地区发展不平衡，本轮热点城市的房价上涨是在资金面和资产荒推动下长期地区发展不平衡的一次集中爆发。

　　地区发展不平衡既影响房地产的消费属性，也影响投资属性，进而引导资金流入 热点城市的房地产市场。从消费属性来看，经济发达地区具有更好的基础设施、 教育、医疗、商业、养老条件，区位因素的附加价值远高于欠发达地区。从投资 属性来看，经济发达地区能够吸引人口流入，既提供了房地产作为资产的短期流 动性，又保障了长期需求。

　　下长期地区发展不平衡的一次集中爆发。

　　地区发展不平衡既影响房地产的消费属性，也影响投资属性，进而引导资金流入 热点城市的房地产市场。从消费属性来看，经济发达地区具有更好的基础设施、 教育、医疗、商业、养老条件，区位因素的附加价值远高于欠发达地区。从投资 属性来看，经济发达地区能够吸引人口流入，既提供了房地产作为资产的短期流 动性，又保障了长期需求。

2015 年各省增值税净流入/净流出情况

　　其次，地方第二大收入来源的企业所得税也面临类似的局面。企业所得税为注册 地缴纳，即无论企业实际经营所在地在何处，其缴纳的企业所得税均构成注册地 的税收收入。此外，不具有独立法人地位的分支机构需要向总部汇总纳税，而不 在当地纳税。发达地区利用优惠条件吸引企业注册，拿走了其他地区的企业所得 税收入。仅以2958家A股上市公司为例做粗略统计，仅广东、浙江、江苏、北 京、上海五地注册企业就超过一半，这些企业无论实际在何处经营、无论在异地 设立多少分支机构，其所得税都构成这五个省份的税收收入，仍然是欠发达地区 补贴发达地区。

　　可见，除了有目共睹的政策倾斜、财政补贴、税收优惠，税收体制也隐含着向发 达地区的倾斜，这甚至比上述政策的影响更为深刻。优惠政策是临时性的，而税 收分配是持续的影响，每年全国近20%的地方增值税收入被转移到经济发达地 区，所得税也是类似，这个局面仅从分税制改革开始就已经持续了近20年，并且 还将长期持续下去。欠发达地方政府承担区域经济发展的责任，却由于严重的、 隐含的税收收入不平等分配制度，在过去的二十年内一直在补贴发达地区。如果 税收分配不改革，地方不平衡的格局很难改变。

　　进一步来看，每个省都是全国的缩影，政策资金同样集中涌入省会和核心城市， 税收分配上也是欠发达地区补贴发达地区，因此，可以认为每个省都集中资源、 借财政体制东风打造了核心城市。这也解释了为什么全国资源没有完全集中到几 个核心省份，而各省都出现了发展较快的核心城市。总而言之，无论是国家层面 还是省级层面，区域之间发展不平衡一旦出现，即便停止明面上的资源分配倾 斜，税收分配体制也会自动引导资金向发达地区流入，从而导致强者恒强的格局。