尽管绝大多数住宅和写字楼的租金回报率可能不够，但商场的租金回报率却可能因为商场本身的质素而维持在较高水平。也正因如此，商场，而不是住宅或者写字楼，可能才是中国式 REITs 发展的突破口。

REITs 简化示意图

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　　写字楼市场的租金分析和住宅市场有一定相似之处，即影响写字楼租金走势的短期因素，更多集中在供给侧。但写字楼市场的长期发展，则仍然有赖需求的提升。不过，和住房租赁市场区别在于，写字楼市场比较本地化。

　　一、一线城市写字楼市场分析

　　可以看到，四大城市的写字楼市场供应变化趋势完全不同。存量角度看，深圳和广州的存量快速上升，其中广州上升更快；北京和上海的顶级写字楼供给则增长不快。广州和深圳也有不同，广州的商服用地出让高峰期是在 2012 到 2015 年，2016 年后虽然出让规模仍然庞大，但并无继续高速增长迹象。深圳的商服用地出让高峰期发生在 2014 年之后，且未来伴随着前海等区域的开发，写字楼用地出让有增无减。因此，长远看深圳写字楼市场供应压力更大一些。从商圈的角度来看，深圳和广州也是核心商圈在事实上不断迁移（深圳自东向西发展，广州自西向东发展），而北京和上海的核心商圈则很少迁移。不过，四大一线城市中新城市核心区域尚未完全稳固的，只有深圳一地——深圳的新城市中心区发展过程，既可能意味着相关发展商的业务机会，但也意味着优质写字楼物业的供应可能较多，存量物业租金存在压力。

2008 年至今，四大一线城市商服用地的出让规模

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一线城市优质写字楼新增存量

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一线城市的优质写字楼空置率 单位：%

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　　空置率和物业供应密切相关，但又并不完全相关联。深圳虽然近年来新增存量较多，但经济发展势头良好，尤其是第三产业迅猛发展，空置率仍然维持在可控水平。广州优质写字楼空置率长期高于其他一线城市，不仅因为土地出让较多，也因为需求端承载力厚度不如其他城市。

　　展望未来，认为北京写字楼新增供给预期并不庞大，但企业也面临外迁疏解可能性。且北京的租金水平已经在一线城市中处于最高。相信北京市场优质写字楼租金继续稳步上涨的可能性较大。上海存量规模庞大，主要商圈新增供应并不太大，机构投资者交投最为活跃。但上海区域经济的增长活力未必比得上深圳，也缺乏新城市区域热点开发助力，因此认为上海写字楼市场租金将保持稳定中略有增长势头。深圳写字楼市场潜在供应庞大，但区域经济亦有亮点。短期看，仍然是供应端压力成为主要矛盾。因此认为深圳写字楼租金水平可能基本稳定，个别区域存在下跌压力。

一线城市优质写字楼租金同比变化

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一线城市优质写字楼租金水平单位：元/平方米/月

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