在国家对于三四线城市长期确实存在城镇化提升空间的考量下，为了解决短期的商品房库存过高、部分城市存在过度建设、资源浪费的问题，采取提高货币化安置比例，为已在城市工作生活的农民解决住房问题，将城市周边农民引入进城，从而消化商品房库存、提高基础设施的利用率。

　　以人口大省山东省为例，山东省年均棚改套数为70万套，2015年户籍人口城镇化水平大幅提高4pct，2017年完成农业转移人口市民化280万人。2015-18年山东省棚改开工套数分别为53.4/80.4/76.4/68.0万套，（常住-户籍）人口城镇化率从2014年的11%下降至9%，为2010年以来首次下降。据山东省统计局显示，2017年完成农业转移人口市民化280万人，目标2020年户籍人口城镇化率达到55%，较2014年提高7pct，累计将有逾1千万人获取城镇户口。

　　以发展水平较低、国家扶持力度较大的中西部省份贵州省为例，2015-17年贵州省棚改开工套数全国前三，年均开工43万套。2014年贵州省城镇户籍人口占比仅为16.4%，低于全国平均水平20pct，较2020年目标43%仍有近30pct的差距，（常住-户籍）人口城镇化率值为23.6%，高于全国平均水平5.5pct，预计未来棚改力度不会减弱，将是未来国家新型城镇化的重点扶持区域。

　　2016-17年三四线商品房热销行情以央行发放PSL为国开行发放棚改贷款提供资金、货币化棚改比例上升为基础，叠加一二线城市比价效应，带动三四线销售增速上升。2015-2017年原计划开工棚户区改造1500万套，后调整为1800万；2017年5月国务院确定2018-2020年再改造各类棚户区1500万套，12月住建部定下2018年改造580万套的目标，超出此前市场预期（500万套），较2017年600万套微微下滑，预计将实现三四线城市房地产市场的平稳降温。

抵押补充贷款PSL发放量与三四线销售增速高度相关

数据来源：公开资料整理

　　根据官网报道，十八大国开行累计发放棚改贷款超过3.4万亿，扣除2012-2016年发放额2.3万亿元，预计2017年发放棚改贷款逾亿万元；农发行2017年全年棚改贷款审批额超过6000亿元，投放额超过4000亿元。2017年PSL新增发放额6350亿元，2018年1-2月发放2230亿元，考虑到地方行垫资、资金发放存在时滞的问题，国开行与农发行使用了约6千至8千亿元的自有资金用于棚户区改造。

国开行、农发行以自有资金发行棚户区改造贷款总额逐渐走高（亿元）

数据来源：公开资料整理

　　根据财政部公示，截至2018年1月棚户区改造PPP存量项目数为280个，投资额为5000亿元。入库PPP项目状态分为识别、准备、采购和执行四个阶段，其中执行阶段投资额可以确认为落地投资额。预计约三成项目为执行阶段，剩余七成项目为待执行阶段，即约3500亿PPP项目投资额待确认。此外，财政部正在研究扩大发行棚改专项债、扶贫专项债等相关债券。由此我们认为仅看PSL新增资金量会低估棚改整体的规模，应该将其他融资渠道的变化也纳入跟踪范围。其次，目前棚改货币化安置比例在50%-60%区间，预计难有提高空间，且部分省份降低或取消了货币化安置的奖励比例，提高了实物安置比例。由此削弱了对商品房销售的拉动效应，但是由棚改带动的开发投资额依然能维持高位。