白银兼具金融与工业双重属性，价格弹性显著高于黄金，当前市场正处于宏观紧缩预期与长期实物缺口的博弈窗口期。一方面，美国通胀黏性与就业韧性支撑了美联储“维持高利率更长时间”的预期，短端美债收益率偏强与美元指数高位震荡，成为压制银价的核心宏观因素；另一方面，尽管世界白银协会预测全球白银市场将连续第6年出现供需缺口，但光伏用银量下滑，叠加投机资金多头持续减仓，导致产业端对银价的支撑力度偏弱。

　　从短期来看，通胀反弹推升美联储加息预期，在实际利率高企与美元走强的双重压制下，银价或延续偏弱震荡走势。但中长期而言，结构性供需缺口、新能源领域的长期需求、央行购金的外溢效应以及地缘政治风险，将为银价提供坚实的底部支撑。

　　通胀黏性凸显美国经济呈现“结构性过热”

　　9月，美国CPI环比上涨0.6%，创半年来最大涨幅；同比上涨3.7%，为4个月来最高。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%；同比上涨2.6%，超出2.5%的市场预期。能源价格是本轮通胀反弹的直接推手，当月能源价格同比涨幅高达20.4%。但剔除能源后的价格黏性更值得警惕：住房分项同比升至3.2%，贡献了核心CPI涨幅的约一半；交通、医疗、教育等分项全面走强，显示能源成本已逐步向服务价格传导。

　　消费端同样呈现分化。美国9月零售销售额环比增长0.8%，高于预期的0.3%，其中，加油站贡献了约71%的增量。若剔除汽车及零部件、加油站销售额，核心零售销售额环比仅增长0.2%。这表明当前美国经济并非全面过热，而是“能源推高的名义增长”与“实际购买力收缩”并存。这种宏观格局既支撑了美联储的加息预期，又难以转化为工业需求扩张的现实基础。

　　目前，美联储12月加息已成为市场的基准情形，后续博弈焦点将转向美联储的会后表态。据CME“美联储观察”10月26日数据，美联储在10月底议息会议上维持利率不变的概率为90.6%，12月累计加息25个基点的概率为69.1%。预计美联储10月将“按兵不动”，加息动作大概率延后至12月落地。值得注意的是，10月的美联储会议本身的决议影响有限，真正的变量在于美联储主席沃什会后对通胀前景与利率路径的定调。当前金融条件已在市场层面自发收紧，长端收益率上行、信用利差走扩等已产生实质性紧缩效果。因此，美联储10月“不加息”并不意味着宏观紧缩压力解除，后续仍需密切跟踪联储官员的表态。

　　美债收益率高企美元维持高位宽幅震荡

　　美债方面，10年期美债收益率从年初的约4.15%增长至10月初的5.3%，创下2002年以来新高；随后受避险买盘推动，于10月22日跌破5%，结束了连续19个交易日维持在5%及以上的走势。

　　从短期来看，驱动收益率上行的逻辑难以逆转，预计四季度10年期美债收益率将在5%~5.5%区间高位震荡。对应2%以上的实际利率，使得白银的持有成本居高不下，成为压制其估值的核心因素。

　　汇率方面，美国经济相对非美经济体更具韧性、短端收益率维持高位预期，以及地缘冲突随时触发的避险买盘，共同支撑美元走势。但长端收益率上行更多源于财政风险溢价，可能在一定程度上削弱美元资产的配置吸引力。叠加非美央行高利率周期延续导致利差走扩空间有限，以及美国大选的不确定性压制了美元多头的持续性。

　　整体而言，美元难以走出单边趋势，将以高位宽幅震荡为主。唯有当通胀、就业数据显著走弱，降息预期提前兑现时，美元才会开启趋势性回落，届时白银面临的宏观压力方能实质性缓解。

　　供需格局：长期缺口犹存，光伏需求拖累短期表现

　　白银是工业属性占比较高的贵金属，工业需求占总需求的一半以上，光伏、电子电气、新能源汽车及导电材料是主要的需求增量来源。

　　从供给端看，矿山供给弹性较低，供应存在长期约束。世界白银协会预测，2026年矿山产量仅小幅增长1%左右，增量极为有限。从需求端看，光伏作为白银第一大工业需求板块，其长期趋势出现分化。尽管全球光伏装机量保持增长，但单位用银量逐渐下降，这是白银工业需求逻辑边际走弱的关键。预计2026年全球光伏用银量将降至约1.51亿盎司，同比下降约19%，创下有记录以来的最大年度降幅。

　　世界白银协会预测，2026年全球白银市场将连续第6年维持供需缺口，缺口规模约为4630万盎司。这一长期结构性缺口对银价构成了坚实的底部支撑，但短期内光伏用银的大幅下滑削弱了产业端的向上驱动力。

　　综合来看，美国通胀黏性仍存，美联储将维持高利率环境，叠加美元高位震荡、美债实际收益率处于高位，宏观面压力未消，同时，基本面缺乏强驱动，沪银价格短期或延续偏弱震荡走势。（从姗姗）

　　 转自：中国有色金属报