2000年以后，美元的计价单位效应对油价影响为负向。使用1988年6月以来的Brent油价和美元指数数据，用VAR（向量自回归模型）模型分析，得出结论：美元指数波动对油价影响主要体现在前5天，影响为负，即美元指数上涨对油价影响为负面，且因果关系为显著。

美元指数对油价的影响逻辑

　　但是，90年代以来，美联储经历了3次加息周期，三次美联储加息周期均对应油价上涨。我们认为这与国际宏观经济强劲、石油需求上行这一大背景相关，即在加息周期中，油价表现更多取决于基本面，货币因素影响趋于弱化；在降息周期中，货币因素会出现阶段性主导，油价走势脱离基本面的情况。

国际油价与美联储加息周期

　　2016年以来，美联储加息步伐持续慢于预期，导致美元指数下行，从1月底的99.6下行至5月初的92.6。美元贬值推动油价上行，Brent从27美元/桶上涨至48美元/桶；WTI从26美元/桶上涨至47美元/桶。

　　一、国际原油供给分析

　　1、2016年以来，美联储加息步伐持续慢于预期，导致美元指数下行，从1月底的99.6下行至5月初的92.6。美元贬值推动油价上行，Brent从27美元/桶上涨至48美元/桶；WTI从26美元/桶上涨至47美元/桶。

EIA短期能源报告预测美国石油与其他液体产品产量变化情况（百万桶/天）

美国页岩油产量（桶/天，右轴）与钻机数量（个）

　　其他非OPEC国家供给中，最大的产量下降来自于北海油田。继2014-2015年的产量增加之后，预计北海石油产量在2016-2017年将回归其长期下降趋势，因为几个新项目的产量难以弥补该区域的自然递减。在挪威，一些老油井出现了提前关停的现象。例如，Stateoil已经计划在2018年关停Veslefrikk油田（比原计划提前2年）；埃克森美孚计划2016年10月关停Jotun油田（比原计划提前5年）。

挪威已关停油田涉及产量3.3万桶/天

火灾前，EIA对加拿大石油产量预测（2010-2017）

　　加拿大油砂受火灾影响产量骤降，完全恢复至少半年。据媒体报道，加拿大西部Alberta省麦克默里堡发生的森林大火已经烧毁或破坏1600多处设施，火灾地区是加拿大油砂开采重地。加拿大几乎所有原油储量都在Alberta省，其中97%是油砂。

　　2014年，加拿大石油产量440万桶/天，其中油砂产量占比超过50%，Alberta省的石油产量占全国的78%。截至2016年5月5日，结合媒体报道，我们估计受到火灾影响的石油产量占加拿大全国产量的1/3。考虑到较大面积受灾和基础设施遭到破坏，我们预计Alberta省石油产量完全恢复需至少6个月。

受到加拿大火灾影响的石油公司（截止到2016 年5 月5 日）

石油公司
状态
公司2014 年产量
Suncor
减产
42 万桶/天
Shell
停产
41 万桶/天
ConocoPhillips
停产
14.8 万桶/天
Canadian Natural Resources Ltd
部分员工参与灭火
15.2 万桶/天

　　俄罗斯2016年有望加入减产大军。3月份，俄罗斯的三大油气公司——Rosneft、Lukoil、Surgutneftegaz——产量小幅下滑，这三家公司生产俄罗斯60%的原油。Surgutneftegaz 预计其2016 年产量同比下降0.4%，因为新油田的产量难以弥补西伯利亚的自然递减。Lukoil近几个月产量下滑较快，但其位于里海的新油田一旦投产可能重拾增长。Rosneft 面临自然递减，2016 年产量可能下滑2%。

俄罗斯产量同比变化情况（百万桶/天）

　　2、年初以来，尼日利亚和伊拉克的管道破坏及阿联酋的油田维护，共影响产量60万桶/天。这些产量近期（1-2个月）可能回归，同时伊朗原油出口将继续增加：

　　1）年初以来，伊朗原油产量增加了8万桶/天，3月份达近330万桶/天。出口达160万桶/天，预计4、5月将继续攀升。伊朗在核制裁结束后，明确表示要恢复原来的市场份额。

　　2）3月，阿联酋原油产量下降5万桶/天至273万桶/天，主要原因是Murban油田的维修，该维修在4月已经结束，其产量将逐渐恢复。

　　3）4-5月，伊拉克北部油田产量随着管道问题解决而增加。

OPEC 非计划停工产量

伊朗原油产量（百万桶/天）

　　中期，OPEC增产的可能性主要来自于伊朗和沙特。

　　1）伊朗方面，如上所述，2016年内持续增产确定性较强。伊朗目前拥有30万桶/天的剩余产能。其3月产量为330万桶/天，比历史最高水平尚有25万桶/天的增产空间。

　　2）沙特是OPEC产量最大的不确定因素。目前沙特拥有207万桶/天的剩余产能，占OPEC剩余产能66%。沙特制定产量目标的依据主要是保持一定的市场份额及满足国内需求。沙特原油产量自2015年3月来保持在1000万桶/天以上，今年3月小幅下降3万桶/天至1019万桶/天，出口量也微幅下降。这说明在目前的油价水平下，沙特并无动力继续增加石油出口。但媒体报道的沙特石油更换部长及石油部门改组的消息使得其增产概率再次上升。

　　3）伊拉克产量有下降风险。伊拉克作为OPEC第二大产油国，正处于政治和经济危机中。财政收入不足的窘境下，政府被迫削减伊朗国家石油公司的资本开支，从2015年的130亿美元下降到2016年的90亿美元，该情况可能导致该国原油产量2017年开始出现下降。

OPEC国家产量同比变化情况（百万桶/天）

伊拉克产量和出口情况（百万桶/天）

OPEC剩余原油产能（百万桶/天）

沙特石油产品出口量（百万桶/天）

　　二、全球原油需求预测分析

　　预测，全球原油需求2016年将增加1.2百万桶/天，低于2015年的1.8百万桶/天。增幅下滑主要来自于中国、美国和欧洲。2015年的需求高增长主要来自于低油价驱动。具体来看，是汽油、煤油这一类消费导向的产品拉动原油需求增长，这一驱动力在2016年将削弱。2015Q3，是汽油、煤油消费增速最快的一个季度，同比增幅分别1.0/百万桶/天和0.3百万桶/天。到2016年下半年，二者的同比增幅预计都将下滑至上述水平的一半。

全球原油需求及预测

国家　
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
2015
1Q16
2Q16E
3Q16 E
4Q16 E
2016 E
Africa
4.1
4.1
4
4.2
4.1
4.3
4.3
4.2
4.3
4.3
Americas
30.9
30.9
31.6
31.2
31.1
30.6
31
31.7
31.5
31.2
Asia/Pacific
32.2
31.6
31.6
32.6
32
33.1
32.4
32.4
33.5
32.9
Europe
14.1
14.3
14.8
14.4
14.4
14.2
14.4
14.6
14.2
14.4
FSU
4.6
4.9
5
5
4.9
4.8
4.9
5
4.9
4.9
Middle East
7.6
8.3
8.6
8.1
8.2
7.9
8.3
8.7
8.3
8.3
World
93.6
94.1
95.6
95.5
94.7
94.8
95.2
96.6
96.8
95.9
Annual Chg(%)
1.8
2.2
2.5
1.5
2
1.3
1.2
1
1.4
1.2
Annual Chg(mb/d)
1.6
2
2.3
1.4
1.8
1.2
1.1
1
1.3
1.2
Changes from last CMR(mb/d)
0.1
0.1
0.1
0.2
0.1
0.2
0.2
0
0
0.1

　　从2016Q1的实际数来看示，原油需求增速正在放缓。15Q3/15Q4/16Q1同比增幅分别为2.3/1.4/1.2百万桶/天。OECD国家的汽柴油需求已经明显放缓，主要是受到工业景气和一季度暖冬影响。非OECD国家中，巴西、俄罗斯2015Q4需求也出现了明显的放缓。

汽油需求增速放缓（千桶/天）

全球成品油需求2015Q4开始放缓

　　三、国际原油价格走势预测

　　2016年初以来，原油供给意外中断情况较多，包括阿联酋油田维护、伊拉克管道破坏等因素。意外供给中断带来供给过剩程度下降，从2015Q4的231万桶/天下降至2016Q1的171万桶/天（EIA数据）。2016Q2，消费淡季因素和加拿大火灾带来的供给减少因素互相抵消，我们判断供给过剩程度基本维持在Q1水平。

　　下半年，供给过剩的幅度将继续缩窄，加拿大大火使供需提前趋于平衡。2016Q3，随着消费进入旺季，加拿大火灾影响如果如预期在3~6个月内难以完全消除，供给过剩程度有望下降至80万桶/天。2016Q4过剩程度或基本维持在Q3水平。但是，沙特石油部门改组后增产预期强烈，OPEC其他国家部分产量回归，以及美元走强都将限制油价上涨。我们预计下半年国际油价将呈现震荡走势，供需要到2017年下半年重新回到均衡，届时油价有望回到60-70美元/桶的合理区间。

全球原油供给、需求及过剩程度（单位：百万桶/天）

　　我们预期2016年下半年Brent/WTI均价46/45美元/桶，同比-5%/+1%，全年均价43/42美元/桶，同比-19%/-15%；2017年Brent/WTI均价57/57美元/桶，同比+33%/+37%。

原油价格走势预测（美元/桶）