2014年开始，券商板块打破多年的沉寂，在创新业务尤其是两融业务的爆发式增长带动了业绩的快速释放，且与资本市场的共振则进一步推高了业绩表现，2015年，证券行业实现总收入5752亿元、净利润2448亿元，双双创下历史新高。但随着杠杆牛市的挤破，券商多项业务出现退潮，行业总收入和净利润2016年预计均将下滑50%。

证券行业历年经营情况

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《规则》指出，合资券商可以经营股票和债券的承销与保荐，外资股经纪，债券经纪和自营等。

2016年是合资券商牌照密集发放期。截至目前，汇丰前海证券、大华继显陆金（云南）证券、云峰证券、东亚前海证券、广东粤港证券及横琴海牛证券等17家合资券商均处于审核状态。从申请者的股东背景来看，不仅有公募老十家之一嘉实基金，也有国内顶级民营精品投行华兴资本，最具互联网基因的马云系瑞东集团，外资背景的汇丰、东亚银行等。

监管政策从中长期影响证券行业的发展态势和盈利状况。2014年券商股表现惊鸿，表面看是两融等信用业务的快速放量，而本质是金融创新积累到一定程度的爆发。如果国内证券行业要复制美国券商的成长路径，那么新一轮的成长可能来自买方业务的做大，如自营、衍生品、做市、产业基金、并购基金等。买方业务的做大，金融创新和丰富的衍生品市场。因此，政策的导向关键且影响深远。
从最近几年的演进来看，政策导向由鼓励创新到强化监管。2013-2015年，监管层出台的政策基本围绕鼓励创新和开放业务功能，如基金托管业务、中小企业私募债、直投业务、券商资管、融资融券等。而2015年下半年以来，政策主要围绕去杠杆和强化监管，如券商、基金子公司强化净资本管理，资管“八条底线”等。展望2017年，我们判断宏观政策依然是抑制资产泡沫、防止金融风险为主，因此强化监管依然是证券行业的主基调。

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2016年前三季度，股基交易额与净佣金率双走低。数据显示，前三季度两市日均股基交易额为5445亿元，去年同期为10865亿元，较去年同期大跌50%。四季度随着市场回暖，10月、11月股基交易额回升至日均6255亿元水平。净佣金下滑则是不可逆趋势。
僧多粥少，经纪业务短期内不宜乐观。受行情低迷影响，账户的活跃度均显著下跌。根据中证登数据披露，2015年下半年至今月新增账户数变化不大，但反映账户活跃度的数据“所持账户在过去一年有交易人数”从16年二季度开始显著下滑。与此同时，随着行业对证券行业牌照的放开，进入市场的新竞争者越来越多。16年获准或正在进行首发的证券公司共有16家，获批新设立的合资证券公司有2家。业务同质化严重将行业竞争更激烈。

2013-2016年中国两融余额变化（百亿元）

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期末新增投资者数与账户活跃度

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按目前趋势判断，预估2017年代理买卖证券收入与今年持平，对行业营业收入贡献占比下跌。目前行业净佣金率已降至历史低位，2017年仍有下行空间，但下降速度将放缓。在中性假设下（股基日均交易量5800亿、佣金率0.038%），2017年经纪业务总收入1123亿元，与2016年基本持平。

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2016年前三季度行业利息净收入273.44亿元，与去年同期相比下跌44%。其中融资类业务利息收入占总利息收入达65%，为主要收入来源（融资融券业务利息收入占利息收入49%，股票质押回购利息收入占15%，约定购回利息收入0.3%）。

两融余额触底回升，股票质押增速显著。2016年初两融余额从11805亿元大跌26%至8739亿元，2-7月均徘徊在8300-8800亿区间，波动幅度在5%以内。8月后随着市场行情回暖，两融余额逐步回升，11月末回升至9700亿元相对高位。股票质押业务今年发展迅猛，三季度末股票质押回购待购回初始交易金额10165亿元，较年初增长近50%。较银行与信托等其他资金融出方相比，券商开展股票质押业务具备质押率高、质押期限长、质押股票标准低、融入资金用途不受限等优势，为资本中介业务中仍保持较高速增长的业务之一。

两融余额变化（百亿元）

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股票质押回购业务代购回金额（亿元）

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政策有紧有松，资本中介业务收入2017年料增长21%。2016年4月，证监会公布《证券公司风险控制指标管理办法》调低对证券公司的资本监管要求，对资本金业务扩张带来利好。2016年12月上交所与深交所分别调整两融可充抵保证金证券折算率，并更新两融标的范围，纳入更多市盈率低、流通市值大的优质标的，以提高融资融券业务中担保物的质量，控制业务风险。近期证监会在酝酿股票质押新规，内容可能涵盖禁止质押已质押超过50%的标的、限制资金只可用于补充流动性、提高额度门槛等，以严控过热融资带来的风险。

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资产管理规模增速有所放缓，从结构看定向资管业务规模仍占主导。2016年三季度末受托资产规模达15.68亿元，其中，定向资产管理业务的资金规模占比约85%，且贡献超过80%的新增受托资金，推测内含通道业务比重仍较大。

各项业务收入贡献占比稳定，专项资产管理业务收入翻番。2016年前三季度资产管理业务净收入200亿元，与去年同期相比增长12.4%。定向、集合资管业务较去年同期均有逾20%增长，对业务收入贡献占比较去年变动在3个百分点区间内。其中专项资管业务受益于ABS产品发行量大增影响，业务收入同比增速超过100%。但目前占比较小（仅为2%），未来发展空间可观。

2016前三季度资产管理业务收入组成

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受杠杆约束与通道业务收缩，展望2017年资管规模增速放缓。2016年下半年证监会分别出台《关于修改证券公司风险控制指标管理办法的决定》与《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，前者要求增加资本杠杆率作为新的风控指标，并要求资本杠杆率不能低于8%，将资产管理业务也纳入计算列；后者对结构化与类结构化资管计划的杠杆率都做了规定。两份文件分别已于年内10月1日与7月18日正式执行，成效或将显著反映于2017年。

而目前券商受托资产中通道业务体积占比庞大，由于其费率低廉，历年资管规模高速增长对资管收入增长的实质推动有限。未来通道业务将被进一步压缩，资管规模增速将有所放缓，倒逼资管业务提高主动管理能力，转型财富管理服务。

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2016年下半年IPO批核显加速迹象。15年下半年IPO曾中止长达四个月，重启后审批速度未如预期，上半年获发证监会IPO批文70家，下半年开始IPO审核速度显著加快，7-10月平均每月获批27家，11月获批52家，几近两倍水平，1-11月IPO合共募资1565.6亿元。定增批核速度则有所下降，7-11月平均每月获批11家，低于上半年月均36.5家水平，1-11月定增合共募资1.38万亿元。此消彼长，股票承销规模前三季度累计股票承销规模11404.2亿元，同比上升47%。

2016年月度获发IPO批文情况

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2016年月度批发定增文情况

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前三季度行业债券承销金额69424.8亿元，同比增加69%。但四季度以来公司债发行收紧：9月证监会调整房企公司债准入门槛与分类，10月国务院发布积极稳妥降低企业杠杆率的意见，上交所公告限制房地产、钢铁、煤炭业企业发债。公司债尤其是房地产行业发债显著受压。按申万行业指标分类，15年房地产、钢铁、采掘企业发债规模合计占比约11.5%，2016前三季度占比9.3%，四季度以来（截至12月11日）占比6.2%。

近年股票承销金额及增速

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近年债券承销金额及增速

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展望明年，定增新规有望出台，对股东持股定增与募集资金用途等均有新规定，对部分行业公司债发行的限制也将显出效果。目前排队IPO家数仍有约700家，延续当前审批加速态势，对券商承销业务均是充足资源，期待。加之并购重组新规于16年9月实施后炒壳的现象消退，借助混合所有制改革的进一步推进，明年将有更突出表现。整体来看投行业务明年应有显著发展。

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展望2017年，行业仍将处于同质化严重的激烈竞争中。对经纪业务收入依赖或有所下降但占比仍然较大，向财富管理转型仍处于初期阶段，短期未能形成内部爆发式增长点。政策监管主调预计仍为“去杠杆”与加强现有业务规范化管理，放行新一轮创新性业务的可能性亦较低，加之经济环境整体处于缓升，未能实现外部强推动力。

中性估计2017年行业表现较2016年相比：1）经纪业务收入持平；2）资本中介业务发展加快，增速约21%；3）投行业务收入受益IPO加速与混改下利好并购重组业务增量，增速28%；4）资管业务同时受通道业务收缩与集合资管加速发展影响，增速10%，仍保持正向但低于往年同比；5）自营业务参考对行情回稳向好的展望，给予5%的增速预期。

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