基建投资维持高位，看好1Q旺季行情工程机械；需求端看，固投总量较大，2016年6月份以来大批落地开工的PPP基建项目，以及大宗商品价格上涨，刺激工程机械下游需求回暖，土方机械表现最突出。供给端看，工程机械库存经过近3年的去化，部分产品的库存水平进入合理区间。

固定资产投资总额依旧维持高位

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　　中长期看，新机销量向合理更换需求靠近的过程将循序渐进，而非爆发式的一步到位；下游刺激动能在2017将持续，房地产投资开始下行，混凝土机械等品种的需求动能将有一定程度消减；周期复苏阶段主导中游机械设备的是更新需求。但由于工程机械累积了过多的冗余存量设备，我们偏向于判断这一轮工程机械是反弹而非反转。新机销量将在低基数上向合理更新销量靠近。

小挖中挖销量回升较快

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　　成本端，行业快速发展期，公司通过增加固定/无形资产、提高员工数量、增加财务负债等方式来快速扩张，带来折旧/摊销、员工薪酬、利息支出的提升，相对于收入变化较慢，属于固定成本。行业低迷时期，公司逐渐消化过去的经营杠杆，包括降低固定资产发展速度、减少员工数量、降低债务扩张速度等。随着行业复苏，较低的固定成本将带来更高的业绩增长弹性。

工程机械行业职工人数变化及增速

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工程机械代表企业财务费用与借款变动

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　　成本端，在工程机械整机厂的营业成本中，原材料占比约达80-90%，对于液压结构件厂商其占比约达50-60%。原材料主要包含钢材、发动机、传动系统、液压系统、轮胎和其他零部件。钢材和轮胎受原辅材料价格影响较明显。

加总工程机械的原材料成本影响（单位：%）

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　　收入端，5家工程机械公司合计海外收入占比从2012年的15.76%上升到2016H1的26.89%。随着海外收入比例不断上升，收入对汇率的敏感度也不断提高。2016年以来美元兑人民币中间价从6.5032上升到6.8655，进入震荡区间，期间增幅达5.57%。若人民币汇率再次出现波动，或为工程机械公司带来增益/损失。

主要工程机械公司海外收入占比不断提升（单位：%）

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2016年以来汇率波动明显

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　　收入端，随着16年工程机械出现复苏，上市公司的收入增速也出现回暖，16年前三季度统计的上市公司收入同比降幅缩窄到-17.28%。而在行业低迷时期龙头公司的市场占有率不断提高。向前看，市占率的提升提升了先发优势，龙头公司的规模效应更为显著，其增长有望更快的从收入传导到利润端。

行业挖掘机销量及上市公司收入同步复苏

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挖掘机市场中龙头公司市占率不断提升（单位：%）

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　　2012年后行业进入调整阶段，过去的扩张带来了应收账款风险。而13年以来，上市公司通过加强应收账款管理，应收账款增速迅速下降，总额处于相对稳定的水平。且公司通过计提坏账损失将风险逐渐释放，坏账准备占应收账款账面余额比例由13年的5.49%提升到16H1的8.66%。随着工程机械行业出现复苏，下游回款加强，未来的资产减值损失及坏账风险有望逐渐降低。

应收账款账面价值保持平稳

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坏账准备比例增高，剩余应收款风险降低

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