一、航空竞争恶化，行业供给高增长。

　　行业 1~9 月累计 ASK 同比增长 14.4%，高于去年同期增 速 0.2 个百分点，为近五年来最高增速；累计 RPK 同比增长 14.7%，考虑去年同期高基 数，今年仅低于去年同期增速 0.7 个百分点，需求增长也较快。最终客座率同比提升 0.2 个百分点至 83.0%。此外，三大航公布 1~10 月数据，由于去年基数较高，累计 RPK 同 比增长 10.2%，低于去年同期增速 3.5 个百分点；累计 ASK 同比增长 9.9%，低于去年 同期增速 2.6 个百分点，供给增速放缓较小，客座率同比提升 0.2 个百分点至 81.1%， 其中国际线客座率同比下滑 0.2 个百分点，国内线客座率同比上升 0.4 个百分点，地区 线客座率同比上升 2.1 个百分点。

2016年行业需求、供给、客座率变化

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　　二、航企弃价保量，票价下滑。

　　1~8 月行业平均票价指数同比下跌 1%左右，年初至今，行 业票价指数同比呈下跌态势；1~6 月三大航平均含油票价同比下降~6%，国航、东航平 均裸票价格同比下降超过 7%，显示航空公司今年多采用弃价保量策略。考虑四季度 1） 航空淡季；2）航权分配告一段落，预计行业供给同比增速有望放缓，票价同比跌幅 将较上半年收窄。

2016年需求增幅 VS票价指数增

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　　前三季度，三大航供需平均同比增速均在 10%左右，客座率同比上涨 0.1 个百分点，三 大航净利润平均同比增长约 26%，油价、汇兑均贡献利好。扣除汇兑影响，前三季度三 大航平均净利润增长仅约 2%。票价下跌的负面影响基本抵消油价、汇率带来的利好。 三季度，油价利好幅度环比收窄，导致三大航主业平均同比下滑 8.4%。

1~3Q16单季度净利润（扣除 VS未扣除汇兑影响）

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布伦特原油价格走势

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美元兑人民币汇率走势

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1~3Q16三大航业绩分拆

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　　1）根据中金宏观组预测，年底人民币兑美元 汇率为 6.78，即四季度贬值 1.5%，贬值幅度小于去年四季度（2.0%）； 2）四季度至今， 油价均价约为 49 美元，高于去年四季度 44 美元左右的均价。四季度票价同比跌幅有望 继续收窄，客座率同比上升，我们预计四季度三大航净利润平均同比下滑~30%，全年 净利润同比增长约 25%。扣除汇兑影响，四季度三大航净利润同比下滑将超过 100%， 2016 年全年净利润同比下滑 8%。

4Q16净利润预测（未扣除 VS扣除汇兑影响）

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2016年度三大航业绩拆分

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　　当前，三大航 A 股的 平均估值为 15.4x 2016 年动态 P/E，基本持平自 2010 年以来的平均水平；而三大航 H 股的平均估值仅为 0.8x

2016 年动态 P/B，低于自 2010 年起 1.1 倍的平均市净率水平。

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三大航 -A股估值处于历史水平，三大航 -H股仍处于相对低位

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　　将三大航 A/H 股与美国、欧洲以及亚太其他主要航 空公司进行比较，当前三大航-A 股股价对应的 2017 年 P/B 已与国外同行相当，三大航 -H 股股价对应的 2017 年 P/B 略低于国外同行。

三大航估值已与国外同行相当

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　　三、2017 年航空行业发展展望

　　外部因素不确定性犹存，静待基本面恢复抵消油价上涨影响

　　我们预计三大航飞机引进较 2016 年有所回升，预计 2017 年三大航净增加飞机 167 架。 预计其余航空公司飞机引进速度基本持平 2016 年，行业机队数预计增加 9.8%，综合考 虑宽体机占比增加、日利用率持平等因素，预计 2017 年 ASK 的增幅约为 11.8%。

行业飞机净增数

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行业飞机日利用率

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　　四、 供需关系预测

　　为航空需求主要分为自费客和公费客，前者受可支配收入增长驱动，后者受经济 增长驱动，均与一国整体经济增长相关。因此，我们采用需求增幅与 GDP 增幅的弹性系 数来预测未来需求。根据中金宏观组对明年 GDP 增速 6.6%的预测，我们采用过去五年 的平均弹性系数 1.80，预计 2017 年 RPK 增幅为 11.9%。考虑 ASK 增幅为 11.8%，2017 年行业客座率基本持平。

2017年供需关系预测

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三大航 1Q17业绩分拆

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三大航 17FY业绩分拆

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