长效机制建设与市场温和调整并存，房地产行业集中度进一步提升，存量 运营也成为行业创新方向 ，收益型地产发展方向值得关注。 长效机制的建设必然需要更多主体参与、更多政策配套，我们认为，更多的服务商、金融机构介入存量运营将是大趋势。在楼市温和调整背景下，大公司持续做大规模、小公司逐步退出也是趋势所在，而核心城市由于产业、人口的持续集聚和产业、消费的进一步升级，具备持续现金流的收益型物业价值将快速提升，大型开发商及加大核心城市物业持有的公司价值凸显。

　　1、规模业绩双增，龙头优势明显

　　市场调整叠加从严调控， 龙头公司凸显优势，行业集中度将 进一步提升 。根据我们判断，2018 年销售面积较 2017 年将有所下滑。从销售面积的数据来看，2017 年 7-10 月全国实现销售面积 5.6亿方，较去年同期下降了 5.9%，因此可以认为 2017 年下半年房地产行业就已经进入调整期。但与此同时龙头公司表现抢眼，根据克而瑞统计，2017 年 6-10 月前十大开发商销售面积同比增长了20.0%，TOP20 同比增长了 21.2%，与行业整体形成鲜明反差，因此严调控下龙头公司的业绩规模会表现更好，行业集中度将进一步提高。可以预计明年龙头企业将继续复制今年的优势。

2017 年7-10 月龙头销售面积增长与行业整体形成反差

数据来源：公开资料整理

2017 年 1-10 月行业集中度较 2016 年底进一步提高

数据来源：公开资料整理

　　龙头企业中规模与盈利双升的公司将更有投资价值。宏观上看，2017 年 1-11 月全国住宅成交土地楼面均价达到 4827 元/平方米，较 2016 年全年的均价水平提高了 13.7%，而 1-10 月全国商品房销售均价仅同比提高了 4.0%，说明全国房地产销售的利润率被进一步压缩。微观上看，今年全国各地出台了限价政策，有关部分通过控制预售证价格的方式来限制商品房的销售价格，因此房地产开发商的利润空间有所下滑。在此背景下，全国前二十大房地产开发商出现了较为明显的分化，有的房地产开发商销售均价明显提高，如金科、荣盛发展和华夏幸福，有的房地产开发商则出现下降。尽管大型开发商在规模扩张上拥有优势，但销售均价的下滑在一定程度上会降低公司的盈利能力。

100 大中城市住宅成交土地均价在不断提高（元/平方米）

数据来源：公开资料整理

销售均价较 2016 年均价水平对比来看，大型房企之间出现了分化

数据来源：公开资料整理

　　2、存量地产掘金时代来临，政策面与市场面窗口期开启

　　我国房地产逐渐步入存量房时代，政策面与市场面窗口期已经开启。一般来说，当存量房交易量占比不断提高超过新房的交易量时，我们称地产市场进入存量时代。按照这个标准，我国部分重点城市已经进入了存量房时代。根据我们跟踪的部分城市数据，2017 年 1-10 月北京、深圳、南京等重点城市存量房交易量已经明显高于新房销售，一线城市表现的尤为明显，其中北京二手房成交套数已经达到新房成交套数的 3.3 倍。一线城市存量房销售的攀升直接引领我国存量房市场的发展，随着二线城市的房地产市场的逐步成熟，二线城市也将逐渐进入存量房时代。2017 年住房租赁市场相关政策密集出台，对存量房源的需求规模不断扩大，政策面窗口期已经开启。此外在城市规模相对有限的情况下，部分城市已经开始大力推进城市更新项目，目前已经有所突破，典型的案例有北京 798 艺术中心、上海青浦桥梓湾旧城改造等，存量时代的市场窗口期也已开启。

2017 年以来重点城市二手房及新房成交套数对比，一线城市二手房成交量明显超过新房

数据来源：公开资料整理

　　存量地产掘金时代来临，租赁和地产金融两 大领域值得关注 。在存量地产的所有业态中，长租公寓是一股重要的力量。我国拥有庞大的租赁人口，拥有较强的租赁住房需求，其中蕴含的市场空间是巨大的。目前部分长租公寓企业已经开始起步，在政策和市场的推动下，长租公寓的市场规模会不断扩大，我们将看好长租公寓市场的投资价值。此外住房租赁的发展能够给金融业带来大量优质的基础资产，因此我们也看好房地产金融在存量地产时代的投资价值。当然，地产金融的发展更多地与城市化过程中房地产开发、商办物业持有与运营、物流地产发展等有很大关联。

　　3、存量中的租赁：住房租赁市场空间广阔，万亿蓝海任遨游

　　租赁市场空间广阔，规模可达 4.2 万亿元。为贯彻“房住不炒”，政策大力支持发展租赁市场，各方（开发商系、服务商系、创业系）机构纷纷布局，但机构持有率仅 2%，配套商业银行、政策性银行、ABS 等创新融资工具等金融支持，助力行业市场规模扩张。同时市场存在真实租赁需求，根据我们预测，2030 年租赁人口达 2.7 亿人，租赁市场规模达 4.2 万亿元，市场空间广阔。

2017 年以来重点城市二手房及新房成交套数对比，一线城市二手房成交量明显超过新房

数据来源：公开资料整理

　　从商业模式上看， 集中式公寓盈利能力优于分散式。

　　1）集中式公寓收取物业的报价会由总部审核，成本控制得相对较好，而分散式公寓房源都为个案，定价和执行收房环节都较难精准把控。

　　2）分散式租约一般为 3~5 年，个人房东违约率较高，房源不确定性较大。集中式公寓租约一般较长达10~25 年，对于房源的掌控能力较强，且能享受租金上涨带来的收益。

　　3）在装修环节，集中式公寓统一设计、集中采购材料、集中施工，费用控制较为容易，但分散式的非标产品在装修时会面临很多问题，成本控制难度颇大。

　　4）在运营管理阶段，集中式采用集中管理模式，管理半径小，分散式的管理半径较大，因此集中式能够保持较高的人房比，降低运营成本。

租公寓两种管理方式的特征对比及优劣势比较

数据来源：公开资料整理

　　从行业生命周期看， 租赁行业 正处于成长期 。目前从事长租公寓业务的公司数量快速增长，各方机构争相进入行业。以魔方公寓、链家自如为代表的第一批长租公寓公司成立于 2010 年-2012 年，由于当时政策对于租赁的监管多于鼓励，造成租赁行业发展较为缓慢。随着近两年政策的转向，以爱上租为代表的创业系、以相寓和世联红璞为代表的中介服务商系、以万科泊寓和龙湖冠寓为代表的开发商系等各方玩家纷纷入场，长租公寓公司数量出现井喷。根据最新统计，截止到 2017年9月1日，国内一共有412 家品牌公寓公司，公司数量增长迅猛。

　　对标日本、美国等海外市场，中国租赁市场发展道阻且长。从公寓公司的管理规模来看，截止至2017 年半年报，日本龙头大东建托持有房源 97.9 万间，中国房源数量最多的链家自如仅 40 万间，集中式公寓更是没有超过 10 万间的。从房源间均租金收入来看，美国前 6 大公寓运营商间均租金收入在 1.1 万-3.1 万美元之间，EQR 凭借其聚焦核心城市优质物业的战略，间均房租金收入达到3.1 万美元。中国长租公寓公司间均租金收入水平约为 3.6万元人民币（间均月租金 3000元计算），存在巨大差距。因此，无论从房源规模还是间均租金收入水平，我国的长租公寓公司均有大范围提升的空间。

大东建托管理房源数已达 97.9 万间

数据来源：公开资料整理

全美前 6 大公寓运营商每间房平均年收入（美元）

数据来源：公开资料整理