上半年，地缘冲突引发的石油危机导致全球经济通胀反弹，市场预期美联储转向激进加息，黄金价格经历了从“降息狂欢”到“加息恐慌”的剧烈反转，金价自高点回撤近30%。当前，原油价格回落、美国非农数据疲软及美联储主席沃什表态转向“鸽派”，均表明美联储此前的加息预期被过度定价。展望下半年，美联储按兵不动的概率较大，压制金价的货币紧缩逻辑有望修复。从中长期来看，支撑黄金牛市的货币体系重塑、央行购金及美元信用弱化等结构性因素未变，下半年，黄金行情在预期差修复中值得期待，短期调整仍被视为布局窗口。

　　政策逻辑转变黄金先扬后抑偏弱运行

　　上半年，货币政策转向、地缘局势演变与货币体系重塑预期主导黄金行情。年初，在货币政策延续宽松节奏、货币体系重塑预期持续升温与大国博弈等利好因素影响下，资金不断涌入黄金市场，金价不断刷新历史新高，一度触及5598美元/盎司的历史高点；但2月底，中东地缘政治局势迅速升级改变了黄金价格走势，核心逻辑迅速转变；原油价格走强引发全球石油危机，通胀反弹预期则改变全球货币政策节奏，从政策宽松转向政策紧缩，资金流出黄金市场；黄金价格持续回落，伦敦金现货价格最低跌破4000美元/盎司关口，至3942美元/盎司，自高点回撤近30%，不仅抹平年内全部涨幅，并且年度价格转跌。

　　6月底—7月初，中东地缘政治局势出现明显好转趋势，原油价格持续回落，通胀回落预期加强，美联储主席沃什在讲话中强调，通胀回落预期淡化了美联储激进加息的基础。6月，美国非农数据表现不及预期，凸显美国就业市场疲弱表现，进一步为美联储下半年加息预期降温，市场对美联储加息的预期自9月加息修复至12月加息，美元指数和美债收益率冲高回落，黄金价格筑底反弹，回到4100美元/盎司上方。

　　上半年，黄金价格深度回调的核心推手，正是石油危机来袭后，市场对美联储货币政策预期的剧烈逆转：从“降息狂欢”到“加息恐慌”。但如今，石油危机弱化，通胀压力趋缓，美联储主席沃什释放偏“鸽派”的信号，美国非农数据表现不及预期淡化了美联储激进加息预期，市场开始修复美联储过于激进的加息预期，黄金价格上涨。下半年，黄金价格走势的关注焦点依然在于美联储政策节奏的变化，黄金价格有望在“预期差修复”中迎来反弹时机。

　　美联储2026年加息可能性小

　　美联储政策调整节奏依然是黄金下半年走势的焦点，但美国中期选举中的不确定性等因素对黄金价格走势依然构成利多影响。

　　6月，原油危机引发通胀反弹预期，美国CPI、PPI和PCE等通知数据均出现大幅走强趋势，美联储6月议息会议声明和沃什讲话释放“鹰派”信号，美国非农等就业数据、PMI以及零售等经济数据表现强劲，市场充分计价美联储2026年加息预期，并且已经开始计价美联储2026年下半年可能要加息2次预期。但有随着原油价格回落、非农数据表现偏弱以及沃什“鸽派”讲话等多个信号表明，这一预期被过度定价，下半年有望持续修正，美联储今年下半年加息可能性小。

　　首先，美国通胀压力正在边际缓解。上半年，美国通胀走高主要在供应端由原油价格走强驱动，随着中东冲突缓和、霍尔木兹海峡恢复通航，油价重心持续下移，美国通胀冲高动能大幅减弱，美联储加息门槛显著提升。

　　其次，美联储主席沃什最新表态释放了偏“鸽派”信号。7月1日，沃什在欧洲央行年度央行论坛上表示：“近几周通胀预期和通胀风险均有所下降”，为美联储按兵不动提供新的依据；尽管沃什同时宣告终结前瞻指引，进入“数据驱动时代”，但强调通胀风险下降，意味着美联储进一步加息的紧迫性不及市场此前的激进预期。

　　然后，美国最新公布的非农数据表现不及预期凸显就业市场疲弱迹象，继续为美联储加息预期降温。美国劳工统计局公布数据显示，美国6月非农就业新增5.7万人，远低于11万人的市场预期，为近4个月以来最低水平，并且4月和5月非农就业新增数据累计下修7.4万人，表示出此前超预期的非农数据存在虚假繁荣；6月，美国失业率意外降至4.2%，为2025年6月以来最低水平，表现强于4.3%的预期值和前值，本应该为疲弱的非农数据提供证伪的依据，但是本次失业率下降是由劳动参与率大幅下降和非就业人口的增加引发的，因此，整体就业数据偏弱，进一步动摇了市场对美联储激进加息预期的支撑。

　　在原油价格回落降低通胀风险、非农数据表现偏弱冲击充分就业目标、美联储主席沃什表态转“鸽”等因素影响下，叠加美国2026年中期选举邻近的执政党政绩需求，美联储2026年下半年加息的可能性变小，按兵不动的概率相对较大。若美联储下半年不加息，当前市场对美联储激进加息的预期则会进一步修复，从而使压制黄金价格的最大因素淡化转多，形成利多影响，因此，从美联储政策调整预期来看，黄金下半年行情值得期待。

　　黄金下半年行情可期

　　展望下半年，尽管黄金价格在上半年短期遭遇深度回调，但支撑黄金长期牛市的结构性因素并未发生根本性逆转；在短期利空逻辑淡化后，黄金价格运行逻辑将会再度回归熵增时代的大国博弈和货币体系重塑核心逻辑上，定价层级将回归四大核心主线：避险需求、储备需求、配置需求与政策宽松影响。其中的核心点是，美元信用体系的长期隐忧未解，货币体系重塑将会持续；美国财政赤字与债务规模持续增加，动摇了美元的长期信用根基；全球计划在未来10年内削减美元配置的央行数量，超过计划增持的央行数量，而黄金是各大央行增持意愿最强的资产。上述核心点均对黄金形成重要支撑。

　　从更长周期来看，“百年未有之大变局”的“熵增时代”仍在持续，全球主要央行持续增持黄金、信用资产信用弱化、扩张性财政政策与难以实质性持续收紧的货币政策，以及资产配置类资金的青睐等中长期利好因素并未改变。黄金价格上涨趋势仍有支撑，短期调整更应视为布局窗口，建议继续关注逢低配置的窗口。

　　 转自：中国有色金属报