8月28日，杰克逊霍尔央行年会后，贵金属价格持续调整，主要是基于美联储主席沃什在会上“严肃对抗通胀”的表态而出现的反应。此外，中东冲突近期开始再度小范围爆发，也带来了一定调整压力。8月大部分时间里，贵金属价格出现的反弹主要是在持有成本两端“分化”的背景下完成的，美元回落和利率上行的组合定价了对美国的信任危机，这恰恰暗合“秩序重构”这一宏观维度叙事，引发资金共鸣从而推升价格。

　　一方面，“国债利率和实际利率大幅上行变相起到了紧缩效果”等本质上不愿加息的说辞未再提及；另一方面，“明年1月初，2%通胀目标可能在新一期的《长期目标与货币政策策略的声明》中进行补充”等潜在重新定义通胀目标的“鸽派”措辞也在此次演讲中消失。

　　此次讲话中，沃什表明了美国对抗通胀的决心，并首次表明反应函数——就业市场主要关注失业率指标，通胀超调更值得担忧。这表明美国7月非农数据的全面转弱并不能扭转通胀占比更高的政策权重，在经济整体强劲下，货币政策限制性有限可能预示着美联储的后续行动。

　　整体而言，沃什讲话本质目的是为给美国财政部回购政策效果不及预期进行“补救”。尽管偏“鹰派”的反应函数顺理成章地降低了美联储加息的门槛，但9月加息实质落地概率仍有限。

　　首先，在中期选举前，美国货币政策正处于转向的关键节点，美联储通常倾向于按兵不动避免引发政治争议；其次，作为美国经济主要引擎的人工智能，规避高利率融资限制的根本在于确保宏观流动性充裕，局部通胀是确保上述引擎不熄火应承担的成本。无论是由期现溢价推动还是加息推动，过高的美债利率无法承受，因而干预日元贬值趋势、确保套息交易正常运行、杜绝无序平仓以及扩大回购规模是维持国债市场稳定、确保充裕流动性的关键。

　　基于此，短期内，市场就沃什发言反应过度，一方面，错把其捍卫美联储信誉的措辞当作加息宣言；另一方面，在美联储9月加息难落地的情况下，货币政策层面也存在明显预期差。

　　而对于贵金属的后市走势，笔者认为，黄金依然会从秩序重构以及充裕流动性双方面受益，带动板块整体上行。而白银、铂金供需缺口维持赤字的品种可能相对存在一定超额。

　　 转自：中国有色金属报