1、全球流动性拐点已至，央行继续实施稳健中性货币政策

目前欧日央行延续量宽政策将面临约束不断加强：1）央行资产负债表绝对与相对规模均处于历史高位，系统信用风险累积；2）央行购债导致资本市场高质量抵押物抽离，提升流动性风险；3）量宽提升金融部门扩大资产负债表意愿效果不佳，引导资金进入实体效果有限；4）欧日央行始终面临着可买主权债越买越少的困境。

央行继续实行稳健中性货币政策，资金成本进一步上升。下一阶段，央行将继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。国泰君安宏观团队预计美国未来三年加息 6-10 次，从而奠定全球流动性拐点过后利率上行的趋势，为稳定中美利差央行可能继续上调公开市场利率。

资金成本逐渐上升

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2、银行按揭收紧，房贷利率不断上行

目前银行对于房贷按揭管控逐渐严格。从数据来看，个人按揭贷款单月同比增速已经转负；另一方面，各地房贷利率也在不断上调，多地取消首套房利率优惠。目前金融监管的目的在于去杠杆，引导资金进入实体经济，抑制资产泡沫。按这个思路来看，银行按揭端暂时不会得到边际放松。

个人按揭贷款在单月同比增速在2017年下滑

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3、本轮小周期与前几次的不同之处：核心城市土地市场短期仍然受到较强的支撑

从 2015 年至今的去库存进程使得目前库存较低。从一线城市以及南京、苏州、杭州、宁波、合肥、南昌、长沙等看出，目前核心城市的库存已经行至了近年低位。深圳受到严格限购的影响导致近期库存数据变化不大，但深圳城区面积有限，人口仍在持续流入，短期内供需结构仍处于相对紧张状态。

一线城市库存持续下降

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核心二线城市库存行至近年低点

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开发商在手现金较多。另一方面，由于 2015 年、2016 年融资渠道宽松，叠加 2016 年销售量大增，回款较高，目前开发商在手现金较多。

开发商手中持有现金比例持续上升

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龙头开发商现金持有/ 资产比例在持续上升

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4、本轮房价调整更为滞后、延续时间更长、短期限购修正政策出台可能性降低

此轮房价调整的时间可能会更滞后。从 2016 年国庆限购至今，已经将近 11 个月，我们尚未看到开发商大幅度、大范围降价的情况。目前核心城市的库存较低，地产商主动去库存的动力较弱；由于在手现金较多，库存较低，开发商补库存的需求仍在，土地市场受到较强的需求支撑。

短期限购修正政策出台可能性降低 ，一旦降价开始，维持的时间将更长 。开发商目前的销量业绩基数较大，在业绩压力下，也为了提高销售排名，开发商以量换价的动力更足。但是正如我们之前的分析，核心城市土地市场受到的影响较小，因此短期内核心城市政府对限购政策修正的动力不大。后续对于调控修正的路径更倾向于长效机制的出台、租赁市场的建立等角度，因此核心城市调控政策放松的可能性小于之前三次。在这个背景下，此次房价调整的延续时间可能更长。

目前销售面积已经走到了下降的拐点。从统计局数据可以看出，销售面积已经开始走弱，三四线棚改货币化安置的拉动作用在边际减弱。在银行按揭端持续收紧、房贷利率上升的背景下，去年投资性需求较大、房价暴涨的城市后续房价调整的压力较大。考虑季节性因素和价格调整的滞后性，预计房价将在年底出现环比下滑，开发商借助金九银十季节进行促销、以量换价的可能性较大。

商品住宅销售情况开始走弱

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